De impact van stijgende rente op overnames

Tot ongeveer een jaar geleden leek geld dusdanig goedkoop, dat veel deals makkelijker gefinancierd konden worden dan tegenwoordig het geval is. Maar sinds de rentevoet stijgt, komen ook de financieringsmogelijkheden anders te liggen dan eerder werd verwacht. Dit roept daarom de vraag op wat de stijgende rente de komende 18 tot 24 maanden voor de markt van fusies en overnames kan gaan betekenen. 

Centrale banken staan aan het begin
Rentestijgingen beginnen vrijwel altijd bij centrale banken. Wanneer een centrale bank de rente verhoogt, heeft dat vrijwel altijd gevolgen voor de rente die de markt vraagt, voor onder meer de financiering van overnames. 

In de EU heeft de Europese Centrale bank op 3 februari de rente verhoogd met een half procentpunt om de inflatie tegen te gaan. Door dit laatste rentebesluit kwam de zogeheten depositorente, de rente die banken betalen over geld dat ze tijdelijk bij de ECB stallen, weer terug op 2,5 procent. Dat is het hoogste niveau sinds 2008.

Bij het besluit werd tevens aangekondigd dat de rente in maart opnieuw zou worden verhoogd. Of de ECB deze verhoging durft door te zetten met de huidige onrust op de financiële markten is de vraag. Feit is wel dat de inflatie met acht procent in februari nog veel te hoog is volgens de standaarden van de ECB. De centrale bank streeft naar een inflatie van twee procent. 

Invloed rente op overnamefinanciering
Voor bedrijven die zich bezighouden met de financiering van een overname of fusie, is het beleid van de centrale banken dus van belang als het gaat om de financiering van transacties. Want de stijgende rente maakt het lenen van geld voor veel financieringsvormen duurder -en daarmee wordt de haalbaarheid van een potentiële deal mogelijk minder rendabel (lees: minder aantrekkelijk). Simpel gezegd: de financiële voordelen van een fusie moeten onder de streep hoger zijn dan de oplopende financieringslasten. Het moge duidelijk zijn dat overnames die slechts een beperkt financieel voordeel opleveren, bij een hogere rente niet meer aantrekkelijk zijn. 

Een M&A adviseur die anoniem wenst te blijven geeft aan dat dit een belangrijke reden is dat de markt nog zoekende is naar een nieuw evenwicht in transactieprijzen. Kopers wensen immers minder te betalen door de toegenomen financieringslasten, terwijl de verkopende partij graag vasthoudt aan de waardering van een jaar geleden. Hij wijst daarbij tevens op de toegenomen risico’s die in het algemeen bijdragen aan terughoudendheid in de markt.

Yerel Ertekin van Serra Partners wijst er op dat kredietverstrekkers (lees; banken & fondsen) naast de hogere markrente ook hun marges verhogen. Dit betekent dat de all-in kosten van een acquisitiefinanciering nu al acht tot tien procent bedraagt. Voor bedrijven met lagere winstmarges kan dit een probleem vormen. Daarnaast zijn kredietverstrekkers ook kritischer in hun kredietacceptatie (’underwriting’ genoemd); de beschikbaarheid van kapitaal verschilt overigens wel sterk per sector.

Meer cash en eigen vermogen
De stijgende rente leidt er dus toe dat bedrijven voorzichtiger kunnen worden met het aangaan van schulden om fusies en overnames te doen terwijl tegelijkertijd de banken voorzichtiger worden met de commitment die zij verstrekken. In plaats daarvan kunnen kopers enerzijds kiezen voor het betalen van een overname met meer eigen vermogen. Op die manier wordt voorkomen dat overnames en fusies worden gerealiseerd door financiering met kredieten en leningen. De hogere rentelasten zijn inderdaad een beperking voor de debt capacity van een onderneming. De koper zal dan meer equity moeten meenemen. Voor bedrijven met lage groeiverwachtingen, verwacht Serra Partners dat kopers ook met een lagere waardering komen.

Deze verschuiving naar meer cash en eigen vermogen zal de komende maanden waarschijnlijk verder doorzetten hetgeen druk zet op de toekomstige rendementen. Dit is ook een reden dat momenteel veel private equity huizen zich richten op het doen van add-ons vanuit een portfoliobedrijf in plaats van nieuwe standalone overnames, zo zegt een M&A adviseur. Het idee hierachter is dat de synergievoordelen het toekomstig rendement verder zullen ondersteunen en schaalgrootte het bedrijf meer bestand maakt tegen de huidige marktrisico’s.

Meer uitgestelde en geannuleerde fusies en overnames
Peter Zwijnenburg, managing director bij Aon M&A en Transaction Solutions, ziet een toenemende vraag om in de pre-exit fase de risico’s goed in kaart te brengen. Zijn team verricht due diligence- en advieswerkzaamheden en zoekt daarbij de mogelijkheden om deze risico’s adequaat te mitigeren. Zwijnenburg ziet momenteel ook veel aandacht voor blootstellingen aan belasting- of aansprakelijkheidsrisico’s in de keten, maar ook aandacht voor blootstelling aan bepaalde landen of leveranciers. Nieuw is de aandacht voor intellectueel en merk-eigendom; deze immateriële eigendommen kunnen door de verzekeringsmakelaar voorzien worden van een financiële waarde die vervolgens weer als onderpand kan dienen bij het verkrijgen van de benodigde financiering: bank blij en koper blij. Volgens de managing director bij AON M&A lijkt de markt dus creatiever te moeten worden om het aantal transacties te laten toenemen en om meer potentiële kopers in de race te houden en tegelijkertijd te zorgen voor een verbeterd kredietprofiel van de overnamekandidaat.

Al met al kan de stijgende rente over het algemeen dus leiden tot terughoudendheid bij bedrijven die willen fuseren of een overname op het oog hebben. Simpel gezegd: de hogere rente en risico-aversie binnen de financieringsmarkt leidt tot uitstel van transacties of zelfs tot het afblazen van deals. In het geval deals wel doorgaan, worden aanpassingen gedaan in de financiering en de dealstructuur waardoor risico’s beter ingekaderd worden en eventueel andere vormen van financiering aantrekkelijker worden. 

Met name bij kleinere transacties zullen de alternatieve geldverstrekkers verder terrein winnen ten opzichte van banken, lijkt de algemene marktverwachting. Deze trend is ook reeds zichtbaar in de rentegevoelige onroerend goed-markt. 

Renteverplichting heeft invloed op waarde
Naast hogere financieringslasten, heeft de hogere rente nog een ander gevolg: het effect op de waarde van bedrijven. Ondernemingen die leningen hebben waarvan de rente stijgt, houden niet alleen minder geld over voor de winst; zij krijgen van valuation experts ook vaak een lagere waardering. Doorgaans leidt dit er toe dat verkopers terughoudender zijn om te verkopen. Ook dit heeft een dempend effect op het aantal transacties. Volgens een M&A-adviseur leiden de hogere financieringslasten tot een hogere disconteringsvoet, wat weer leidt tot lagere waarderingen. Daarbij zorgt de volatiliteit in de markt ook voor meer voorzichtigheid bij kopers.

Hogere rente dwingt tot kwaliteit
Ondanks de drukkende werking van de stijgende rente op overnames en fusies, staat niet iedereen negatief tegenover deze ontwikkeling. Experts wijzen er namelijk op dat grotere voorzichtigheid een goede zaak kan zijn; de veranderende dynamiek in de markt voor M&A kan namelijk leiden tot meer duurzame fusies en overnames. Bovendien zou dit kunnen leiden tot een rationelere besluitvorming bij bedrijven – omdat zij de kosten en baten van een mogelijke deal zorgvuldiger afwegen en de ooit vrij hoge bedrijfswaarderingen naar beneden bijstellen. Daar komt bij dat een voordeel van de stijgende rente is dat bedrijven meer discipline aan de dag leggen bij hun uitgaven en dat voorkomt onrealistische overwaarderingen en het nemen van te grote financiele risico’s.

Yerel Ertekin: “Wij verwacht een vlucht naar kwaliteit bij zowel kopers als bij kredietverstrekkers. De hogere financieringslasten zal meer discipline brengen bij investeringsbeslissingen en ervoor zorgen dat het kaf van het koren wordt gescheiden.”

Experts merken dan ook dat de aandacht voor operationele en financiële risico’s tijdens de due-diligence fase duidelijk toenemen. “Ook de sterke toename van cyberaanvallen bij zowel grote als middelgrote bedrijven noodzaakt partijen om de IT risico’s goed in beeld te brengen. Bovendien is er daarnaast nog de toenemende aandacht voor goed ESG-beleid. Al die criteria tezamen leiden in deze markt tot het bijna binaire oordeel ‘hot’-or-‘not’. Een proactieve houding — om deze risico’s voor de exit goed in kaart te brengen en, waar nodig, te transfereren – lijkt in deze kritische markt zeker te leiden tot een hogere dealzekerheid”, besluit Peter Zwijnenburg van AON.