Secondaries: Kansen te midden van private equity overallocatie en laag exitvolume
• De markt voor secundairies in private equity, momenteel ter waarde van 130 miljard dollar per jaar, groeit door overallocatie bij Limited Partners (LP’s) en de toenemende behoefte aan liquiditeit via GP-led secondaries, waarbij General Partners (GP’s) activa behouden via continuation funds.
• Bedrijven zoals Flexstone Partners, Montana Capital Partners en New 2ND Capital spelen een cruciale rol in deze markt door gespecialiseerde investeringsstrategieën en due diligence-processen, gericht op het balanceren van risico en rendement in zowel LP- als GP-led transacties.
• De markt voor secondaries biedt oplossingen voor liquiditeitsproblemen en kapitaaloverhang, vooral in een uitdagende exit-omgeving, en wordt gezien als een essentieel onderdeel van het private equity-landschap, met experts die een aanzienlijke groei en verbeterde rendementen in de toekomst voorspellen.
De vooruitzichten voor de markt voor secundaries – momenteel een markt van 130 miljard dollar per jaar – zien er voor de komende jaren veelbelovend uit. Limited Partners (LP’s) wereldwijd zijn vaak overgealloceerd naar private equity, en sommigen van hen proberen hun blootstelling af te bouwen door LP-belangen te verkopen aan secondary kopers. Tegelijkertijd zoeken General Partners (GP’s) van private equity-bedrijven steeds vaker GP-led secondaries om liquiditeit voor hun investeerders te creëren of waardevolle activa te behouden via zogenaamde continuation funds.
“De markt voor secondaries zou in 2024 zeker moeten stijgen”, zegt Eric Deram, CEO van Flexstone Partners. Flexstone Partners is onderdeel van Natixis Investment Managers, een van de mega vermogensbeheerbedrijven die via verschillende dochterondernemingen ongeveer 1,3 biljoen dollar beheren. “Wij bouwen en beheren speciale portefeuilles met privévermogen voor onze klanten, die voornamelijk institutionele beleggers zijn”, legt Deram uit.
Het team bestaat uit zestig professionals verspreid over vier kantoren (Genève, Parijs, New York en Singapore). De investeringsstrategie is gericht op private equity (PE) fondsen, co-investeringstransacties en secondary fondsen. Met secondary fondsen kunnen LP’s, zoals pensioenfondsen of family offices, hun verplichtingen in private equity-fondsen beëindigen met goedkeuring van de GP. Oorspronkelijk kwamen secondary fondsen naar voren als een strategie voor LP’s die uit gesloten PE-fondsen wilden stappen. De afgelopen tien jaar is de markt geëvolueerd naar transacties op het onderliggende portefeuilleniveau, inclusief door GP geleide transacties waarbij GP’s activa uit hun portefeuilles verkopen. Deze evolutie heeft de risicodiversificatie in evenwicht gebracht met gerichte investeringen in activa van hoge kwaliteit, waardoor de rendementen zijn verbeterd.
Dr. Stephan Wessel is Managing Partner van Montana Capital Partners. Hij legt uit dat private equity-secondaries een niche vormen binnen de uitgestrekte particuliere markten, die in 2023 op een gigantische waarde van dertien tot veertien biljoen dollar werden gewaardeerd en jaarlijks met tien tot vijftien procent groeien. “Ondanks dat secondary fondsen momenteel slechts één tot twee procent van de private markt vertegenwoordigen, kent de secondaire markt aanzienlijke jaarlijkse transactievolumes van ongeveer 130 miljard dollar”, zegt Wessel. “Traditioneel hebben private equity-fondsen een gemiddelde levensduur van dertien tot vijftien jaar, waardoor er behoefte is aan secondary partijen om liquiditeit te verschaffen aan LP’s.”
“Bij Montana creëren we een lonend risico-rendementsprofiel voor onze investeerders door een evenwichtige mix van LP- en GP-geleide transacties”, vervolgt Wessel. “LP-geleide transacties zijn breed gediversifieerd, waardoor het risico wordt gespreid, maar ze leveren over het algemeen een lager rendement op in vergelijking met directe investeringen in afzonderlijke bedrijven. We hebben nu echter de mogelijkheid om specifiek in bepaalde activa te investeren, waarbij we bepaalde sectoren wel of niet selecteren.”
De opkomst van GP-led secondaries: liquiditeit ontsluiten en waarde behouden
Een van de investeerders die momenteel betrokken is bij de zich ontwikkelende markt voor GP-led secondaries is Evert Vink, partner bij New 2ND Capital. Vink verhuisde in 2006 naar New York om te gaan werken bij AlpInvest, dat in 2012 onderdeel werd van de Carlyle Group. In 2021 vertrok Vink naar New 2ND Capital, dat in 2016 werd opgericht door drie voormalige collega’s van AlpInvest en Carlyle, waaronder een andere Nederlander genaamd Tjarko Hektor, die het hoofd was geweest van het secondary team bij AlpInvest.
New 2ND Capital is gespecialiseerd in GP-led secondaries en richt zich uitsluitend op de lagere middenmarkt en de middenmarkt in de Verenigde Staten. New 2ND Capital heeft historisch gezien de voorkeur gehad om meerdere portefeuillebedrijven tegelijk te kopen (multi-asset deals) vanwege risicodiversificatie en cashflowvoordelen, maar doet ook single asset deals. Deze portefeuillebedrijven worden beheerd door de oorspronkelijke private equity-managers in continuation funds, waarbij New 2ND Capital de transactie structureert, vaak de grootste LP in een dergelijk continuation funds wordt en voor de financiering zorgt.
Vink benadrukt dat continuation funds problemen oplossen die verband houden met de rigide structuren van traditionele private equity-fondsen, door flexibiliteit en extra kapitaal te bieden om optimale exits voor portefeuillebedrijven te garanderen. “GP-led deals omvatten het opzetten van een nieuw fonds om een of meerdere portefeuillebedrijven van een bestaande private equity-firma te kopen, wat een oplossing biedt voor investeerders wanneer bedrijven meer tijd, extra kapitaal voor acquisities of nieuw management nodig hebben”, legt Vink uit.
De overgenomen bedrijven worden in een nieuw vehikel geplaatst, die wordt beheerd door de oorspronkelijke private equity-managers, die toezicht blijven houden op het fonds. Vink: “De bestaande investeerders krijgen twee opties. Ze kunnen hun geld halen uit de verkoop van de portefeuillebedrijven aan het nieuwe continuation fund, of ze kunnen ervoor kiezen om onder dezelfde voorwaarden als wij in het nieuwe fonds te participeren. In tegenstelling tot typische private-equityfondsen die meer dan tien jaar meegaan, hebben continuation funds doorgaans een kortere looptijd van vier tot vijf jaar, waardoor investeerders veel eerder rendement kunnen zien. Terzijde: het is een misvatting dat er altijd een continuation fund beschikbaar is als een reguliere M&A-exit voor een bedrijf niet lukt. Secondary managers als New 2ND zijn gefocust op goede en veelbelovende activa: als een bedrijf niet verkoopt op de M&A-markt betekent dit niet automatisch dat een secondary deal mogelijk is als ‘second best alternatief’. Vaak niet juist.”
Stephan Wessel vindt ook GP-led secondaries erg aantrekkelijk. “Een manager met een portefeuille van tien bedrijven heeft deze bedrijven al een aantal jaren beheerd”, legt hij uit. “Door kapitaal te verstrekken aan een asset die de manager al kent, verminder je veel informatie-asymmetrieën. De manager zal met het bedrijf hebben samengewerkt. en het managementteam, waardoor dit vaak wordt verbeterd. Daardoor worden een aantal belangrijke risicopunten verminderd. Door ons aan te sluiten bij de bestaande manager en meer kapitaal te verstrekken, kunnen we in een situatie stappen waarin de risico’s al tot op zekere hoogte zijn verminderd. De GP is bereid de activa langer te bezitten en meer kapitaal te investeren. Om de afstemming te garanderen, eisen we dat managers hun carried interest herinvesteren in het Special Purpose Vehicle (SPV) en extra kapitaal inzetten.”
Verschillen tussen Amerikaanse en Europese markten
In tegenstelling tot New 2ND Capital zijn Flexstone Partners en Montana Capital Partners ook actief in Europa. Eric Deram van Flexstone benadrukt het verschil in omvang en merkt op dat meer dan tweederde van de mondiale secondary markt zich in de VS bevindt, waar de transactiediepte, verfijning en transparantie groter zijn. Europa, dat ongeveer dertig procent van de markt voor zijn rekening neemt, biedt daarentegen meer directe onderhandelingsmogelijkheden met verkopers. Deram: “In de VS worden veel transacties – vooral grotere – bemiddeld, en meestal wint de beste prijs, wat leidt tot wat bekend staat als de winner’s curse: je wint de transactie, maar hebt misschien te veel betaald. In Europa zijn vaak gunstigere prijzen mogelijk.”
Stephan Wessel voegt hieraan toe dat, hoewel de Amerikaanse markt dynamisch en zeer geprofessionaliseerd is met gespecialiseerde managers, Europa gefragmenteerd is met diverse talen, markten, rechtssystemen en (belasting)wetten. Deze fragmentatie kan voordelig zijn voor secondary managers, zoals Montana Capital Partners, die prijsinefficiënties kunnen uitbuiten. Wessel verwacht dat Europa de komende zes tot twaalf maanden mogelijk aantrekkelijkere exitmogelijkheden zal bieden als gevolg van potentieel lagere rentetarieven en betere krediet- en kapitaalmarktomstandigheden. “We hebben speciale teams voor elke regio en spreken de nodige talen, wat gunstig is omdat de meeste secondary managers in de VS zijn gevestigd en zich richten op de Amerikaanse markt”, zegt hij.
Due diligence proces en prijsbepaling
De drie secondary investeerders hebben elk een specifieke manier van due diligence uitvoeren die aansluit bij hun algemene investeringsstrategie. “We hebben nauwe relaties met ongeveer 300 fondsbeheerders die een groot deel van onze dealflow aansturen”, zegt Eric Deram. “Ze voeren vaak snelle, vertrouwelijke transacties uit zonder brede veilingen.” Dit is een effectieve manier om te concurreren voor Flexstone Partners. “We kennen onze portefeuilles goed en kunnen snel de waarde van potentiële transacties beoordelen. Due diligence omvat het afstemmen van projecties voor onderliggende bedrijven en het bouwen van DCF-modellen voor waardering. Deze diepgaande kennis stelt ons in staat snel en effectief handelen”, aldus Deram.
Het uitvoeren van uitsluitend GP-led secondaries is een tijdrovende bezigheid voor New 2ND Capital, aldus Evert Vink. “Deze transacties duren doorgaans zes tot negen maanden. Wij voeren due diligence uit op zowel portefeuille- als GP-niveau. We beoordelen de portefeuillebedrijven en beoordelen het vermogen van de PE-manager om de komende drie tot vijf jaar de activa te beheren en goede rendementen te behalen. We kiezen welke activa we willen overnemen op basis van verschillende criteria. We kunnen bijvoorbeeld bedrijven uitsluiten omdat we ons niet op ons gemak voelen met hun ESG-profiel, en dat hebben we in het verleden ook gedaan. Deze flexibiliteit is een groot voordeel ten opzichte van LP-deals, waarbij het kopen van een partnerschapsbelang het aanvaarden van alle bijbehorende rechten en plichten inhoudt.”
Het due diligence-proces bij Montana Capital Partners is zeer datagedreven, zegt Stephan Wessel. “Al onze managing partners hebben een achtergrond in data. Onze aanpak is rigoureus. Het oprichtende team achter Montana structureerde de eerste securitisatie in mondiale private equity met een staatsinvesteringsfonds uit Singapore. Deze ingewikkelde transactie vereiste een model om de onderliggende kasstromen te prijzen, en we gebruiken vandaag hetzelfde model, hoewel het in de afgelopen tien jaar verder is ontwikkeld en verbeterd. Het draait allemaal om data, rigoureuze processen, zorgvuldigheid en het hebben van teams aan beide kanten van de Atlantische Oceaan.”
Een daling van de exitwaarde creëert momentum voor secondaries
Gevraagd naar de belangrijkste trends op de secondary markten voor private equity, benadrukken de experts dat LP’s de afgelopen jaren met liquiditeitsproblemen zijn geconfronteerd als gevolg van lage distributies uit private fondsen. Een ander probleem waar veel pensioenfondsen mee kampen is het ‘denominator effect’. Dit effect treedt op wanneer de waardering van publieke markten daalt, waardoor het aandeel van private equity in de totale portefeuille relatief stijgt, wat hen ertoe aanzet overtollige private equity-activa te verkopen.
Aan de kant van de GP’s is het ophalen van fondsen een uitdaging geworden, met een looptijd van achttien maanden of langer. Bovendien waren de rentetarieven hoog, wat de financiering van nieuwe deals moeilijker maakte. In de Verenigde Staten hebben de bankfaillissementen in Silicon Valley in 2023 de angst van de banken voor kredietverlening verder doen toenemen, waardoor de liquiditeit verder is afgenomen en het dealvolume als gevolg is gedaald. Evert Vink stelt dat deze elementen er waarschijnlijk toe hebben bijgedragen dat GP-led secondaries de afgelopen jaren een steeds populairdere oplossing zijn geworden.
Stephan Wessel voegt eraan toe dat LP’s afhankelijk zijn van distributies van oudere fondsen om nieuwe investeringen te financieren, maar in 2022 en 2023 daalden de uitkeringen ruim onder het verwachte niveau. “Van 2021 tot 2023 daalde de exit-waarde met ongeveer zestig procent, en van 2022 tot 2023 daalde deze met ongeveer veertig procent”, zegt hij. Deze daling van de exit-waarde heeft een aanzienlijke impact gehad op het vermogen van LP’s om kapitaalaanvragen af te handelen, en heeft ertoe geleid dat ze vaker oplossingen zoeken via secondaire transacties.
Het toenemende gebruik van leverage bij secondary deals is een andere trend, merkt Deram op. “Ik ben niet zo enthousiast over innovaties als schuldfinanciering en financiële engineering, zoals strip sales en NAV-financiering. Deze benaderingen vergroten de leverage substantieel in portefeuilles die al een hoge leverage hebben, en ondermijnen een belangrijk voordeel van private equity: de segregatie van investeringen.”
Deram benadrukt dat hun strategie vergelijkbare rendementen behaalt zonder leverage, waardoor de hogere kosten en risico’s die daarmee gepaard gaan, worden vermeden, vooral tijdens economische recessies. Wessel erkent twee soorten leverage: op fondsniveau, dat ze gebruiken voor operationele efficiëntie, en op transactieniveau, wat Montana vermijdt bij LP-led transacties. Alle drie de deskundigen zijn het erover eens dat excessieve leverage de voordelen van private equity ondermijnt door het algemene risico te vergroten en de rendementen kwetsbaarder te maken voor stijgende rentetarieven.
De impact van ESG
Vooral in Amerika is er de laatste tijd sprake van verzet tegen ESG, maar tegelijkertijd willen institutionele beleggers meer in ESG-fondsen beleggen. Wat is de visie van de experts op deze tegenstrijdige ontwikkelingen? Eric Deram legt uit dat ESG-beleggingen (Environmental, Social, and Governance) steeds belangrijker worden in Europa, met een aanzienlijke nadruk op decarbonisatiefondsen en Artikel 9-fondsen. Veel institutionele beleggers in Europa, vooral in Frankrijk, hebben wettelijke verplichtingen om te beleggen in ESG-conforme fondsen. De VS presenteert echter een contrasterend scenario waarin sommige staten beleggingen in bedrijven met een ESG-beleid verbieden. Ondanks deze uitdagingen benadrukt Deram het fundamentele belang van ESG-waarden en het potentieel voor winstgevende en voordelige investeringen. Zijn bedrijf voert sinds 2005 een ESG-beleid, dat hun toewijding aan deze principes weerspiegelt. Ze zorgen ervoor dat alle beleggingsmogelijkheden voldoen aan de ESG-normen, en als de ESG-score van een investering te laag is, ze daar niet mee doorgaan. Deram gelooft dat ESG een blijver is, ondanks de uiteenlopende mondiale perspectieven en politieke ontwikkelingen.
Stephan Wessel merkt een soortgelijke kloof op in de ESG-nadruk tussen Europa en de VS. In Europa zijn discussies over ESG een integraal onderdeel van beleggersbijeenkomsten, en wordt er veel tijd aan besteed. In de VS is dat veel minder het geval. Wessel benadrukt de uitdaging van het rapporteren van ESG-normen voor oudere fondsen uit jaren als 2013-2015, die aanvankelijk niet waren ontworpen met ESG-overwegingen in gedachte. Ondanks deze hindernissen streeft zijn bedrijf ernaar de ESG-aanpak en -naleving te verbeteren, vooral voor nieuwere portefeuilles, wat wijst op een voortdurende inzet voor ESG-initiatieven.
De ervaring van Evert Vink is dat het er allemaal vanaf hangt met welke investeerder je spreekt, ook in de VS. “We hebben Amerikaanse institutionele beleggers die ESG heel belangrijk vinden en heel expliciet zijn in hun verwachtingen, net zoals sommige van onze niet-Amerikaanse investeerders. Het ESG-beleid van New 2ND Capital bestaat al jaren. We doen een uitgebreide ESG due diligence voor de bedrijven die we overnemen en als we ons niet op ons gemak voelen met het ESG-profiel van een bedrijf, sluiten we zo’n bedrijf uit van de deal en kijken we niet terug.”
Verwachting van de secondary markt in de toekomst
Hoe zien de drie experts de markt voor secondaire arbeidsvoorwaarden zich de komende jaren ontwikkelen? Stephan Wessel benadrukt het concept van ‘capital overhang’, dat verwijst naar het overtollige kapitaal dat beschikbaar is voor transacties. Terwijl de primaire markt een grote kapitaaloverhang heeft als gevolg van verminderde exit- en koopactiviteiten, is de kapitaaloverhang op de secondaire markt ongeveer 1,5 maal lager, wat erop wijst dat er robuuste investeringsmogelijkheden zijn.
“Deze onevenwichtigheid, met een overvloedig aanbod en een beperkte vraag, zorgt ervoor dat secondary groepen selectief kunnen zijn, wat mogelijk kan leiden tot betere rendementen”, legt hij uit. “Historisch gezien lagen de rendementen rond de twintig procent, terwijl de secondary markt, die momenteel slechts één tot twee procent van de totale private equity-markt uitmaakt, naar verwachting aanzienlijk zal groeien. Wij geloven dat de secondary markt zal groeien naar misschien drie, vier of zelfs vijf procent van de totale PE-markt. Kortom, er ligt een gigantische markt in het verschiet.”
Evert Vink bespreekt de rol van de secondary markt bij het bieden van liquiditeitsoplossingen in een uitdagende exit-omgeving. Hij legt uit dat als de exitmarkt niet goed functioneert, de secondaire markt een interessante oplossing biedt. “Continuation funds van GP-led secondaries zullen blijven bestaan”, zegt hij. “Investeerders accepteren dit nu als een exit-optie en zien dat het voor alle betrokkenen voordelig kan zijn. Wij geloven dat de GP-secondaries markt in de VS volwassener is geworden en zeker een blijvertje is.”
Eric Deram biedt een bullish langetermijnperspectief op private equity en de markt voor secondaries. Ondanks de huidige macro-economische onzekerheden en een uitdagend klimaat voor fondsenwerving, ziet hij private equity als een groeiende investeringscategorie. Hij benadrukt dat private equity kapitaal verschaft aan een aanzienlijk deel van de reële economie, waardoor het een essentiële investeringsstrategie is. “De eerste private equity-conferentie die ik bijwoonde was in ’94 of ’95. De titel was: ‘Is er te veel geld dat te weinig deals najaagt?’ Dit was halverwege de jaren negentig, en zelfs toen al zeiden mensen dat private equity te groot was geworden. Private equity is sindsdien dertig keer gegroeid. En nu zeggen mensen opnieuw dat er te veel geld in private equity zit. Daarom vertel ik dit verhaal vaak omdat mensen zich de historische context niet realiseren.”
“Op dit moment is de markt inderdaad een beetje moeilijk”, vervolgt Deram. “Er is sprake van een beetje indigestie en veel macro-economische onzekerheid. In Europa helpen de recente verkiezingen niet mee. De Franse beurs is onlangs gecrasht, wat de onzekerheid nog heeft vergroot. Hogere rentetarieven, een gebrek aan distributie en minder transacties maken het moeilijker om fondsen te werven. Als we echter naar onze beleggingsportefeuilles in Europa kijken, presteren deze redelijk goed voor ons fund-of-funds, co-investeringen en secondary investeringen. We volgen duizenden portefeuillebedrijven, en over het algemeen liggen ze op koers hun budget voor de komende 24 maanden te halen.”
Over het geheel genomen zijn Wessel, Vink en Deram het erover eens dat, hoewel de secondary markt voor uitdagingen staat, het potentieel voor groei, innovatie en het bieden van essentiële liquiditeitsoplossingen deze markt tot een essentieel onderdeel van het private equity-landschap maakt.
Naam: Evert Vink
Bedrijf: New 2ND Capital
Hoofdkantoor: New York
Strategie: New 2ND Capital investeert in middelgrote bedrijven via door GP-led secondary transacties in de VS, waaronder continuation funds, fondsherstructureringen en spin-outs.
Het bedrijf werd opgericht in 2016 en is aan het investeren vanuit zijn derde fonds.
Markten: Noord-Amerika
Vermogen onder beheer: ruim 1,8 miljard dollar (per 31/12/2023)
Naam: Stephan Wessel
Bedrijf: Montana Capital Partners
Hoofdkantoor: Baar, Zwitserland
Strategie: Montana Capital Partners (mcp) richt zich op transacties aan het kleinere uiteinde van het middensegment. De activiteiten van mcp bieden investeerders toegang tot secondaire beleggingen die onder de radar van grote secondary fondsen liggen en daarom complementair zijn aan secondary beleggers met grote kapitalisatie.
Markten: VS en Europa
Vermogen onder beheer: 3,5 miljard dollar
Naam: Er
Bedrijf: Flexstone Partners
Hoofdkantoor: Genève, Zwitserland
Strategie: De investeringsstrategie van Flexstone Partners is gericht op private equity fondsen, co-investeringstransacties en secondary fondsen. Flexstone Partners is gespecialiseerd in het kleine en lagere middensegment, met een investeringsomvang in private equity-fondsen variërend van 200 miljoen dollar tot 1,5 miljard dollar. Met secondary transacties is doorgaans twintig tot dertig miljoen dollar gemoeid.
Markten: 50/50 VS en Europa, met maximaal 5-10 procent in Azië
Vermogen onder beheer: 10 miljard dollar
