Een en al twijfel over miljardenbod op Universal Music Group

Het Nederlandse platenlabel Universal Music Group zegt het overnamebod van investeringsfonds Pershing Square Holdings te hebben ontvangen, maar geeft nog geen reactie. Pershing biedt 9,4 miljard euro in contanten en aandelen in een nieuw op te richten fusiebedrijf.

Bij analisten en beleggers heerst twijfel over het bod. “Verrassend is het bod zeker”, zo reageert beleggersvereniging VEB online. “Maar het past wel in de onrust die al langer rond Universal Music Group hangt. Sinds de beursgang presteert het aandeel zwak.”

Grote twijfel proeven
“Wie afgaat op de koersreactie op dinsdagochtend proeft grote twijfel. Het aandeel noteert onder het cashbod (13 procent) en ver onder het papieren bod (bijna 40 procent). Dat grote aandeelhouders als Bolloré, Tencent en Vivendi nog zwijgen, zegt ook iets. Dat is bij dit soort transacties vaak een cruciale graadmeter.”

De VEB spreekt openlijk over “fantasie” bij de beloftes van Pershing Square over toekomstig rendement. In een open brief schetst de investeerder een scenario waarin beleggers tot 2031 jaarlijks 45 procent rendement behalen. VEB’s reactie: “Dat scenario leuntop forse aannames: een winstgroei van 17 procent per jaar en een waardering van 31 keer de winst. Dat zou passen bij zogenoemde high-quality businesses met langdurige groeikansen.”

Meer schuld op de balans
“De vraag is vooral of beleggers dat ook zo gaan waarderen. In de kern blijft UMG hetzelfde bedrijf, maar dan in een ander vehikel, met een Amerikaanse notering en meer schuld op de balans.”

Volgens de VEB “gelooft de markt Bill Ackman niet”. Ackman is de kopman van Pershing Square Holdings. Het bod bestaat ut een transactieconsideratie van 30,40 euro per aandeel, een premie van 78 procent. “Maar beleggers zien daar weinig van terug in de koers”, aldus de VEB. “Zelfs na een koerssprong van circa 10 procent op dinsdagochtend noteert het aandeel rond 19 euro.”

Aandelen in een nieuwe entiteit
Volgens de VEB bestaat de overnamepremie grotendeels uit aannames over de waarde van het nieuwe aandeel. Aandeelhouders ontvangen slechts 5,05 euro per aandeel in cash. “De rest komt in de vorm van aandelen in een nieuwe entiteit. Voor elk aandeel UMG krijgen beleggers 0,77 aandeel in wat Ackman ‘New UMG’ noemt.”

“Aan die aandelen hangt Ackman een waarde van 25,34 euro. Die waardering is gebaseerd op de aanname dat beleggers eind dit jaar bereid zijn om circa 25 keer de verwachte winst van 1,32 euro per nieuw aandeel in 2027 te betalen. Dat is ambitieus.”

Vooral op papier
Ackman laat volgens de beleggersvereniging zelf ook ruimte voor twijfel. Beleggers die alleen in cash wensen te worden gecompenseerd voor het aanbieden van hun UMG-aandelen ontvangen 22 euro per aandeel. Dat komt neer op een premie van ongeveer 29 procent. “De premie van 80 procent bestaat vooral op papier.”

Daarnaast noemt de VEB het opvallend dat Ackman zelf maar een beperkt deel van het kapitaal inbrengt om de kasvergoeding van iets meer dan 5 euro per aandeel te financieren. “Pershing Square investeert circa 2,5 miljard euro, deels via SPARC, een beursvehikel waarmee Ackman kapitaal kan ophalen voor een overname. De belangrijkste financieringsbron is nieuwe schuld. Op het niveau van de nieuwe entiteit wordt circa 5,4 miljard euro aangetrokken.”