Earn-outs in distressed M&A

In M&A-transacties zijn earn-outs een waardevol instrument om het verschil in waardering te overbruggen en transacties mogelijk te maken die anders wellicht niet zouden doorgaan. Dit is des te belangrijker in distressed M&A-transacties, waarbij de onderneming financiële moeilijkheden ondervindt en er vrijwel altijd een verschil in prijsverwachtingen bestaat tussen de verkoper en de koper.

Een koper wil niet te veel betalen voor een distressed asset en zal ernaar streven om een relatief goedkope overname te doen. Daarentegen zal een verkoper, diens aandeelhouders of een curator in een distressed situatie de opbrengst en waarde willen maximaliseren. Gezien de financiële kwetsbaarheid van de onderneming kan het lastig zijn om een prijs overeen te komen. Een earn-out-mechanisme kan bijzonder nuttig zijn om het waarderingsrisico tussen koper en verkoper te verdelen.

Een earn-out stelt de verkoper in staat om een aanvullende betaling te ontvangen als de onderneming na de overname herstelt. Voor de koper bieden earn-outs neerwaartse bescherming door een deel van de koopprijs te koppelen aan toekomstige prestaties. Dit is vooral nuttig wanneer de historische financiële gegevens van de onderneming onbetrouwbaar zijn of wanneer de waarde afhankelijk is van herstructureringsinspanningen, onderhandelingen met schuldeisers of marktherstel.

Een earn-out-mechanisme biedt dus bescherming voor beide partijen: de koper wordt beschermd tegen neerwaarts risico als het bedrijf ondermaats presteert, terwijl de verkoper de kans krijgt op een hogere koopprijs bij verbeterde prestaties.

Juridische aspecten en uitdagingen bij het structureren van earn-outs
Het is essentieel om earn-outs zorgvuldig te structureren in distressed situaties, rekening houdend met afdwingbaarheid, de rechten van schuldeisers en de implicaties van insolventie. Gezien het hoge risico van distressed M&A moeten earn-outs worden gestructureerd met duidelijke, objectieve prestatiecriteria, bij voorkeur met financiële maatstaven zoals EBITDA of omzet, en een heldere geschillenbeslechtingsprocedure.

Earn-outs worden ingewikkelder bij distressed M&A-transacties en er zijn een paar belangrijke juridische aandachtspunten waar rekening mee moet worden gehouden:

Schuldeisers en insolventierisico’s: Als de verkoper insolvent is of onder curatele staat, kunnen earn-out-betalingen onderhevig zijn aan aanspraken van schuldeisers, wat kan leiden tot juridische geschillen en reputatierisico’s. De koper moet beoordelen of de earn-out-verplichtingen afdwingbaar zijn en of deze in insolventieprocedures kunnen worden betwist.

Governance en controle: De zeggenschap van de koper over de onderneming na afronding van de transactie beïnvloedt de haalbaarheid van de earn-out. Een verkoper zal waarborgen willen inbouwen om te voorkomen dat de koper maatregelen neemt die – al dan niet opzettelijk – de prestaties van de onderneming verminderen.

Zekerheden: Een verkoper kan verlangen dat zekerheden worden gesteld voor earn-out-betalingen, zoals het parkeren van een bepaald bedrag op een separate, geblokkeerde escrow rekening of een garantie van een moedermaatschappij.

Fiscale overwegingen: Earn-out-betalingen kunnen fiscale gevolgen hebben voor beide partijen. In distressed M&A, waar fiscale verliezen en verplichtingen de waardering beïnvloeden, is een zorgvuldige structurering vereist.

Mitigatiestrategieën
Om risico’s effectief te beheersen, kunnen de volgende maatregelen worden overwogen:

• Kopers moeten ervoor zorg dragen dat ze voldoende flexibiliteit behouden in de operationele gang van zaken na voltooiing van de transactie. Hierbij dient het risico op toekomstige claims van een insolvente verkoper of schuldeisers te worden geminimaliseerd.

• Verkopers kunnen bescherming inbouwen tegen kwade trouw van de koper en alternatieve zekerheden voor betaling overwegen.

• Beide partijen moeten nauw samenwerken met juridische en financiële adviseurs om insolventiewetgeving te navigeren en afdwingbare transactiedocumentatie op te stellen.

• Verkopers moeten ervoor zorgen dat: (i) specifieke bepalingen in de koopovereenkomst worden opgenomen die voorkomen dat de koper maatregelen neemt die – al dan niet opzettelijk – de prestaties van de onderneming verlagen, en (ii) in een robuust geschillenbeslechtingsmechanisme is voorzien.

Conclusie
Earn-outs kunnen een waardevol instrument zijn in distressed M&A-transacties om transacties mogelijk te maken waar financiële instabiliteit en waarderingsonzekerheid anders een obstakel zouden vormen.

Echter, in dergelijke situaties brengen earn-outs aanzienlijke juridische complexiteit met zich mee. Een zorgvuldige structurering, duidelijke contractuele beschermingsmaatregelen en aandacht voor insolventierisico’s zijn essentieel om ervoor te zorgen dat de earn-out zowel de koper als de verkoper ten goede komt, terwijl juridische afdwingbaarheid gewaarborgd blijft en ongewenste risico’s worden vermeden.

Gezien de noodzaak tot snelheid in distressed transacties, is de betrokkenheid van ervaren juridische en M&A-herstructureringsadviseurs cruciaal om een soepel proces te garanderen en tegenslagen te minimaliseren.

De auteurs

Béatrice Meulen is een associate bij de Corporate & Finance praktijk van Hogan Lovells in Amsterdam, met een focus op het ondernemingsrecht, waaronder fusies en overnames. Zij adviseert Nederlandse en internationale ondernemingen in diverse sectoren over alle aspecten van het ondernemingsrecht en fusies en overnames.

Dane Solomon is een senior associate bij de Corporate & Finance praktijk van Hogan Lovells in Amsterdam, waar hij zich richt op fusies en overnames en algemene commerciële en corporate zaken. Zijn ervaring strekt zich uit tot zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen, grensoverschrijdende fusies en overnames, private equity-transacties en kapitaalmarkttransacties in een breed scala aan sectoren.