Direct Lending: zorg of zegen?

Voor de crisis was private equity voor de financiering van hun overnames veelal aangewezen op de Nederlandse bancaire markt. Leveraged finance-specialist Rafael Gomez Nunez van Nielen Schuman constateert dat er de laatste jaren meer te kiezen valt op de markt voor overnamefinancieringen, dankzij de opkomst van alternatieve financieringsvormen zoals direct lending. Rafael Gomez Nunez spreekt op Young M&A Forum van 1 november

Net als private-equity-partijen vullen direct lenders hun fondsen voornamelijk met geld van pensioenfondsen, sovereign funds en verzekeraars. De schuldfondsen ontstonden in Europa na de grote financiële crisis toen veel banken, door de crisis en steeds strengere kapitaaleisen, zich terugtrokken uit de markt voor leveraged buyouts. “Aanvankelijk in het Verenigd Koninkrijk, maar het idee werd snel geëxporteerd naar Frankrijk, Duitsland en Nederland”, zegt Gomez Nunez. In 2017 haalden direct lenders volgens dataleverancier Preqin wereldwijd $56,7 miljard op, een verdubbeling ten opzichte van het jaar daarvoor.

Een combinatie van een groot vertrouwen in de economie van zowel consumenten als ondernemers en de lage rentestanden en de zoektocht naar yield maakt dat er veel geld beschikbaar is in zowel de equity- als schuldmarkt. “Hierdoor gaat het de M&A-markt momenteel voor de wind”, zegt Gomez Nunez. En daar pikken direct lenders een steeds groter graantje van mee. “Je ziet dat direct lenders sinds 2014 in toenemende mate actief zijn op de Nederlandse markt. Eerst waren het vooral buitenlandse private equity-partijen die via direct lenders middels unitranches schuldfinanciering aanboden, maar inmiddels zijn er ook steeds meer binnenlandse private equity-partijen die gebruik maken van deze financieringsvorm.” Bekende Nederlandse bedrijven die de afgelopen jaren kozen voor leningen bij schuldfondsen zijn pakkenverkoper Suitsupply, Kids Foundation en Bugaboo.

Meer risico

Gomez Nunez stelt dat direct lenders een paar voordelen met zich meebrengen ten opzichte van bankleningen. Ten eerste kan er voor grote financieringen met één partij worden gesproken. “De meeste liquiditeit in deze markt vind je bij ondernemingen met een EBITDA van 10 tot 50-60 miljoen. Willen zij een bankfinanciering aanvragen dan zullen ze met meerdere banken om tafel moeten.” Deze zogeheten ‘clubdeals’ brengen automatisch meer complexiteit met zich mee. “Direct lenders zijn vaak partijen van een bescheiden omvang, waardoor er korte lijntjes zijn en die grote tickets kunnen aanbieden.”

“Daarnaast durven fondsen meer risico te nemen. Direct lenders zullen minder krampachtig vasthouden aan vastgestelde schuldquota en aflossingsschema’s. Hierdoor kan er vaak meer geleend worden voor investeringen of additionele acquisities”, legt de partner van Nielen Schuman uit. Toch komt deze flexibiliteit wel met een prijs. “Fondsen zijn duurder dan bancaire financiering”. Aankloppen bij een schuldfonds is volgens Gomez Nunez dan ook niet voor iedere partij een verstandige keuze. De alternatieve financieringsvorm is in zijn ogen vooral geschikt voor bedrijven die autonoom of via acquisities rap groeien. “Wanneer het niet wordt aangewend als groeiversneller, is het vooral een dure vorm van financiering”.

De leveraged finance-specialist drukt overnemende partijen en hun adviseurs dan ook op het hart om gedurende het overnameproces meerdere financieringstrajecten simultaan uit te werken. “Begin hier zo vroeg mogelijk mee zodat je een goede onderhandelingspositie hebt. Zorg ervoor dat je de financieringsbehoefte en doelstellingen van het bedrijf goed in kaart hebt”, zegt Gomez Nunez. Hij erkent dat het in de lucht houden van meerdere trajecten tijdrovend kan zijn, daarom is het belangrijk een goede balans te vinden. “Als je weet dat een target een lage groei heeft dan kan het verstandig zijn om de direct lending-route snel af te kappen.” Wie kiest voor het aloude bankfinanciering doet er volgens hem verstandig aan verder te kijken dan het beperkte Nederlandse bankenlandschap. “Het aantal buitenlandse banken dat actief is op de Nederlandse markt neemt toe en dit leidt tot concurrerendere structuren en tarieven.”

De populariteit van direct lending hangt deels samen met de lage rentestanden, die ervoor zorgen dat institutionele partijen nieuwe bronnen van rendement zoeken. Maar wat als de rentestanden op de financiële markten omhoogschieten? Bestaat er dan het risico dat institutionele partijen hun geld uit de fondsen trekken en/of niet herinvesteren? En lopen lenende ondernemers dan het risico om in economisch zware tijden geconfronteerd te worden met hardvochtige schuldeisers? “Een hogere leverage betekent uiteraard meer risico bij een economische neergang”, zegt Gomez Nunez. Toch is hij optimistisch over de risico’s. “Je hoort nu vaak dat we in een bubbel zitten, maar niemand kan een aanleiding aanwijzen waarom deze zou moeten spatten. De Europese Centrale Bank bouwt het steunprogramma zeer geleidelijk af, waardoor de verwachting is dat er sprake zal zijn van beperkte renteverhogingen uitgesmeerd over een langere periode dan bijvoorbeeld in de Verenigde Staten. Men stuurt duidelijk aan op een zachte landing. En wat betreft de geboden leverage multiples die nu worden aangeboden. Die zijn nog steeds verre van de hoge niveaus die voor de crisis werden gehanteerd.”