De afwikkeling van FTX zal een grote, complexe uitdaging zijn

Dit artikel is geschreven in samenwerking met Razwan Popal, Legal Officer bij Icoinic Capital.

In 2008 ging Lehman Brothers, op dat moment de vierde grootste Amerikaanse zakenbank, failliet. Een kettingreactie volgde: meerdere (zaken)banken kwamen in financiële problemen, de Dow Jones bereikte een dieptepunt dat sinds 11 september 2001 niet was bereikt en de kredietcrisis brak uit.

Een vergelijking kan worden gemaakt met de val van de Amerikaanse cryptobeurs FTX. FTX was een van de grootste cryptobeurzen. Meerdere financiële beleggers (pensioenfondsen, venture capital investeerders en hedgefondsen) zijn het slachtoffer geworden. Daarnaast zijn particuliere beleggers getroffen. Een kettingreactie is nu ook te zien: blockchain-platform Solana zit in zwaar weer, cryptobeurs Gemini heeft een Chapter 11-procedure aangevraagd en eind december is het duidelijk geworden dat de Nederlandse cryptobeurs Bitvavo exposure had aan cryptoplatform Genisis. In het eerste rapport van de faillissementsprocedure merkt de nieuwe bewindvoerder John Ray III op: ‘Ik heb nog nooit in mijn carrière zo’n volledig gebrek aan controlemechanismes en betrouwbare financiële informatie gezien als bij dit bedrijf’.

Amerikaanse taart verdelen

Op 11 november 2022 diende cryptobeurs FTX een aanvraag in voor de Chapter 11-procedure, zoals Lehman Brothers dat in 2008 ook heeft gedaan. De Chapter 11-procedure is zoals ongetwijfeld bekend een van de faillissementsprocedures in de Verenigde Staten. Zowel de schuldenaar als de schuldeiser heeft de mogelijkheid om een Chapter 11-procedure te openen. Deze faillissementsprocedure – die een sterk judicieel karakter heeft – is gericht op het bereiken van een pre-insolventieakkoord. Dit akkoord kan onder meer inhouden: een overdracht van activa, een fusie met een andere rechtspersoon, wijziging van zekerheidsrechten en de uitgifte van aandelen al dan niet in ruil voor schuldvordering (anders gezegd: debt-for-equity swap)*1.

Schuldeisers kunnen in de procedure over een groot aantal onderwerpen aan de rechter om een beslissing vragen*2. Gedurende de eerste 120 dagen na de opening van de procedure is alleen de schuldenaar bevoegd om het akkoord aan te bieden*3. Het is overigens niet een vereiste dat de schuldenaar in staat van insolventie verkeert voor het openen van de procedure*4. Op verzoek van de schuldenaar kan de rechter crediteuren dwingen door te financieren*5. De in 2021 in werking getreden Wet Homologatie Onderhands Akkoord (WHOA) is geïnspireerd door de Amerikaanse Chapter 11*6.

Echter, in vergelijking met de rol van de rechter in een Chapter 11-procedure heeft de WHOA-rechter een minder duidelijk geformuleerde rol*7. De WHOA-rechter kan in bijzondere gevallen geen inhoudelijke toetsing verrichten om kennelijk onredelijke opzeggingen af te wijzen, maar alleen het hele verzoek (inclusief de homologatie) afwijzen*8. Ten slotte biedt het Amerikaanse systeem de mogelijkheid voor een crediteurencommissie: een groep van personen die de grootste ongesecureerde leningen vertegenwoordigen en betrokken zijn bij het pre-insolventieakkoord.

Er is ook kritiek op Chapter 11-procedures. Die kritiek uit zich op een aantal aspecten. Ten eerste op de kosten en de omvang van de rechterlijke betrokkenheid. Aangenomen wordt dat de kosten hoog zijn en dat deze kosten voor kleine en middelgrote ondernemingen een beperking kunnen vormen*9. Een aantal factoren is bepalend: de lange duur en complexiteit van de procedure, het gebruik van strategische procesvoering, de onduidelijkheid van juridische criteria en de hieraan verbonden kosten van adviseurs*10. Ten tweede is er ook kritiek op de zogeheten exclusivity period: de periode waarbinnen uitsluitend de schuldenaar een akkoord mag aanbieden. Het is vaak voor de schuldeiser dan onmogelijk om een concurrerend akkoord aan te bieden*11.

Buitengewoon

Aan het woord is James Sprayregen, partner bij het internationale kantoor Kirkland & Ellis. Sprayregen heeft in de afgelopen decennia gewerkt aan de meest complexe Chapter 11-procedures in de Verenigde Staten en over de hele wereld. Daarnaast is zijn kantoor Kirkland & Ellis betrokken bij de Chapter 11-procedure van cryptobank Celsius. Opvallend is dat het indienen van de Chapter 11-procedure sneller is gegaan dan gebruikelijk is. Een van de redenen hiervoor is dat deze Chapter 11-procedure een zogeheten free fall is: vooraf zijn er niet bepaalde afspraken of plannen gemaakt met de schuldeisers of andere belanghebbenden. ‘’Ik heb dit een aantal keer gezien in mijn carrière, maar het is niet normaal en ook niet de manier die de voorkeur krijgt. De beste manier is georganiseerd met veel planning vooraf en besprekingen met verschillende schuldeisers en belanghebbenden. Daarnaast moet je niet alleen een toegangsstrategie hebben, maar ook een exit-strategie. Geen van deze dingen zijn gebeurd, omdat er urgentie was de zaak snel in te dienen.’’

Een andere faillissementsprocedure in de Verenigde Staten is de zogeheten Chapter 7-procedure, die als gevolg heeft dat de onderneming wordt geliquideerd. Waarom is niet voor die weg gekozen? ‘’Het zou uitzonderlijk zijn – dat is een understatement – om voor een onderneming van deze grootte een Chapter 7-procedure aan te vragen. De belangrijkste reden daarvoor is dat in een Chapter 7-procedure een curator wordt aangewezen en de controle over de hele procedure terechtkomt in de handen van een onbekende partij. Daarentegen kan je met de Chapter 11-procedure de situatie beter onder controle houden en hopelijk ook op een manier waarop de waarde wordt vastgehouden en wordt verhoogd en herstel mogelijk is voor de schuldeisers en andere belanghebbenden.’’

FTX was statutair gevestigd op de Bahama’s waar er ook een insolventieprocedure loopt. Er is daarnaast een Chapter 15-procedure aangevraagd in de Verenigde Saten. De Chapter 15-procedure maakt het mogelijk de insolventieprocedure in de Bahama's te erkennen in de Verenigde Staten. De Securities Commission of the Bahamas – het orgaan dat financieel toezicht houdt – werkt samen met andere autoriteiten. De vraag kan worden gesteld of er een probleem zal ontstaan tussen de verschillende jurisdicties. ‘’Het gebeurt niet vaak, maar het is niet uitzonderlijk dat FTX het op deze manier heeft gedaan. Het gebeurde ook met Lehman Brothers en in minder bekende zaken. Soms is dat in Bermuda of op de Kaaimaneilanden. Wat er nu aan de hand is, hangt sterk samen met de ongestructureerde manier waarop FTX de Chapter 11-procedure heeft aangevraagd. Meestal worden zulke onderdelen van de procedure in vergaderruimten achter de schermen uitgewerkt. Je ziet er meestal niet veel van in de rechtszaal’’, vertelt Sprayregen.

Vanuit Spanje spreekt José Carles, founding partner van het advocatenkantoor Carles Cuesta, waar hij leidinggeeft aan de internationale herstructurerings- en insolventiepraktijk. Carles vertegenwoordigt buitenlandse schuldeisers in Spanje en heeft gewerkt aan de meest relevante grensoverschrijdende procedures in Spanje, zoals Abengoa of Marme. Volgens hem ,,zou het in een zaak met procedures in verschillende jurisdicties zinvol zijn om de rechtbanken een grensoverschrijdend protocol te laten goedkeuren, zodat de procedures in de Verenigde Staten en op de Bahama's beter gecoördineerd kunnen worden. Dit is bijvoorbeeld al gebeurd bij Maxwell, Lehman of Nortel Networks".

Omar Salah, partner bij Norton Rose Fulbright, onderstreept het belang van zogenoemde cross-border insolvency protocols. Hij vertelt dat wij in Nederland ook grensoverschrijdende protocols voor insolventieprocedures hebben gekend. Zo speelde dit bij een grote internationale herstructurering waarbij Salah betrokken was. Het betreft Jet Airways, een luchtvaartmaatschappij uit India die in India was gevestigd en daar in een insolventieprocedure was beland om zich te herstructureren, maar daarnaast in Nederland failliet werd verklaard. Het protocol zorgde ervoor dat goede samenwerkingsafspraken werden gemaakt tussen de curatoren in Nederland en India.

Ademhalen

Terugkomend op de kritiek die er is op de Chapter 11-procedure. Is James Sprayregen het daarmee eens? ‘’Ik citeer altijd Winston Churchill als ik het heb over Chapter 11: ‘Democracy is the worst form of government – except for all the others that have been tried’. Chapter 11 is niet perfect en absoluut niet zo efficiënt als het zou kunnen zijn. Maar maximaliseert het – in vergelijking met andere systemen – de waarde? Dan zou ik zeggen: ja. Dat doet het weliswaar tegen hoge kosten. Dat is een soort afweging en de balans die onze wetgever heeft gemaakt door te zeggen dat je volledige transparantie en openheid nodig hebt in een Chapter 11-procedure. Maar het is een proces waarbij de professionals van alle verschillende belanghebbenden, inclusief het bedrijf, gaan doen wat zij kunnen doen om het herstel voor hun kiezers te maximaliseren.’’

Een onderdeel van de Chapter 11-procedure is dat er zal worden gestemd door de schuldeisers, die zijn verdeeld in verschillende klassen. Op het eerste ogenblik lijkt het een probleem dat er meer dan een miljoen schuldeisers zijn in de procedure van FTX. Sprayregen is het daar niet mee eens. ‘’Een miljoen klinkt veel, maar er zijn inmiddels wel vele zaken geweest waarin er net zoveel schuldeisers waren. Het systeem kan het wel aan. Overigens zal er in twee gevallen niet gestemd worden door schuldeisers in bepaalde klassen. In het eerste geval heb je geen recht om te stemmen als je in een klasse zit die volledig is betaald. In het tweede geval heb je geen stemrecht als je in een klasse zit die geen terugvordering zal verkrijgen.’’

Een onderdeel van de Chapter 11-procedure is dat de schuldenaar een zogeheten Schedule of Assets and Liabilities moet invullen. Schuldeisers zijn niet verplicht om een bewijs van claim in te dienen. Het is echter wel een mogelijkheid. ‘’Er zal vermoedelijk een deadline zijn voor het indienen van bewijzen van claim. Als dat eenmaal is vastgesteld, hebben de schuldeisers een deadline om het in te dienen. Het is niet ongebruikelijk dat mensen claims indienen vóór de deadline of zelfs voordat de deadline al is vastgesteld.’’

De crediteurencommissie wordt benoemd door de uitvoerende macht van de regering, namelijk door de U.S. Trustee die weer deel uitmaakt van de Department of Justice (het Ministerie van Justitie in de Verenigde Staten, red.). ‘’In de meeste Chapter 11-procedures wordt er een crediteurencommissie opgesteld. In de FTX-zaak is er inmiddels een crediteurencommissie gevormd. De benoeming van de crediteurencommissie door het Ministerie van Justitie door de uitvoerende macht van de regering is een bewuste keuze om het beheer van de Chapter 11-zaken te scheiden van de rechter die over de betwiste zaken moet beslissen. Het Ministerie van Justitie heeft een behoorlijke mate van discretie bij het selecteren van de leden. Over het algemeen bestaat de commissie uit enkele van de grote schuldeisers en een aantal verschillende soorten schuldeisers. Als mensen geïnteresseerd zijn om in een commissie te dienen, hebben zij het recht om de U.S. Trustee dat te laten weten. De U.S. Trustee kan daar dan rekening mee houden.’’

James Sprayregen sluit af met een les die hij heeft geleerd van zijn eerdere Chapter 11-procedures. ‘’Neem een beetje adem. Geef elk bedrijf, zijn professionals, directeuren en functionarissen de tijd om zich te organiseren, zodat de rechter volledig wordt geïnformeerd. Het zal zo zijn dat er wat chaos en ambiguïteit is, maar na verloop van tijd hebben deze dingen de neiging om te kalmeren. Ik zou zeggen dat mensen even adem moeten halen en dingen moeten laten ontwikkelen en professionals hun werk moeten laten doen.’’

Reorganisatie

Vanuit New York spreekt Timothy Graulich, partner bij het Amerikaanse kantoor Davis Polk waar hij aan het hoofd staat van de internationale herstructureringspraktijk. Hij heeft onder meer ervaringen met internationale herstructureringen in Bermuda, Brazilië, Canada, China, Nederland en Japan. Graulich constateert een paradox. ‘’De aanvraag werd snel ingediend nadat het publiek bekend werd met de problemen, maar het was waarschijnlijk ook de langste aanvraag die ik ooit heb gezien. FTX had bijna een week nodig om het faillissement aan te vragen, wat hoogst ongebruikelijk is. Normaal gesproken hoef je niet op die manier een aanvraag in te dienen, maar FTX wilde het voordeel genieten van de automatic stay (een soort afkoelingsperiode waarin schuldeisers geen verhaal mogen nemen op de assets van de failliete onderneming, red.).’’

Al eerder werd aan James Sprayregen de vraag gesteld waarom niet is gekozen voor een Chapter 7-procedure. Graulich geeft aan dat middels de Chapter 11-procedure ook een liquidatie mogelijk is. ‘’Velen denken dat Chapter 11 alleen een reorganisatie mogelijk maakt, maar middels Chapter 11 zou je een liquidatie kunnen bewerkstelligen. Voor een grote onderneming is het gebruikelijker om middels Chapter 11 een liquidatie te willen aanvragen. Het is geen verrassing voor mij dat FTX heeft gekozen voor een Chapter 11-procedure.’’

Een ander kritiekpunt op de Chapter 11-procedures betreft de lange duur. ‘’Chapter 11 kan redelijk snel gaan. Bij Voyager Digital (cryptobroker die een faillissement heeft aangevraagd, red.) is er al een reorganisatieplan terwijl de aanvraag in de zomer is ingediend. Het hoeft niet zo lang te duren. In dit geval zijn er ingewikkelde vragen die moeten worden beantwoord. Mt. Gox (een Japanse cryptobeurs die in 2014 faillissement aanvroeg, red.) duurde bijna tien jaar om een voorbeeld te noemen. Ik denk niet dat deze zaak zo lang zal duren, omdat er een bepaalde tijdsdruk is. De periode waarin alleen de schuldenaar een akkoordplan mag aanbieden, kan niet langer dan achttien maanden zijn namelijk. Dit is ook een ander soort zaak, omdat er meestal voor het indienen van een aanvraag gesprekken worden gevoerd met de schuldeisers. In dit geval was er niet de kans om met anderen te onderhandelen voordat de aanvraag werd ingediend.’’

Beter onderzoek

Een groot verschil ten opzichte van de eerdere Chapter 11-procedures die er zijn geweest, betreft het gegeven dat FTX een cryptobeurs is. Een aantal vragen kunnen worden gesteld. Hoe moet er worden omgegaan met de crypto assets? Wie bezitten de crypto assets? ‘’Bij de meeste ondernemingen is het wel duidelijk wie de eigenaar is van een bepaalde asset. Als je de overeenkomst leest, wordt de suggestie gewekt dat de assets toebehoren aan de klanten. Wat het vraagstuk gecompliceerder zal maken, is dat Alameda Research (het hedgefonds van FTX, red.) heeft gehandeld als zijnde een eigenaar van de assets.’’

Een ander vraagstuk betreft de verdwenen crypto assets. Timothy Graulich merkt het al op: assets verdwijnen normaal gesproken niet. ‘’Een onderneming zal niet zomaar zijn fabriek missen. Deze digitale assets kunnen niet worden verwijderd, tenzij zij worden opgeslagen in een zogeheten cold wallet (een digitale portemonnee voor crypto assets die niet is aangesloten op het internet, red.) en er geen toegang meer tot die wallet is. In dat geval zijn ze niet verwijderd, maar ben je ze kwijt. Een van de voordelen van digitale assets is het gegeven dat die zijn aangesloten op de blockchain en daarmee ook de transactie kan worden getraceerd. Echter, een nadeel is dat die assets ook op de blockchain blijven en dus niet via derden toegankelijk zijn.’’

Eerder is de suggestie gewekt dat de autoriteiten op de Bahama’s hebben gefaciliteerd in een hack, waardoor de crypto assets zijn verdwenen van de balans. ‘’Het territoriale gevecht tussen de verschillende autoriteiten is erg interessant hier’’, vervolgt Graulich. ‘’Toen Lehman Brothers failliet ging, was er tussen de verschillende autoriteiten een poging gedaan om samen te werken. Onder sommige autoriteiten was dat een schriftelijke samenwerking. Momenteel zijn wij getuige van de manier waarop de verschillende autoriteiten in deze zaak met elkaar omgaan. Er is hier wrijving te zien tussen de autoriteiten, terwijl ze elkaar na verloop van tijd toch nodig zullen hebben.’’

Schuldeisers die niet willen wachten op de (wellicht zeer lange) procedure hebben de mogelijkheid om hun claims te verkopen aan anderen. Ook is er de mogelijkheid dat bepaalde assets van FTX zullen worden verkocht. Daar liggen kansen voor distressed debt-fondsen. Hoe kijkt Timothy Graulich naar deze opportuniteit? ‘’Er zijn bepaalde onderdelen van FTX die niet zijn geraakt door de financiële problemen, zoals LedgerX. Er is al aangegeven dat LedgerX eventueel verkocht zou kunnen worden. Maar daarnaast zouden er ook nog digitale assets, specifieke bedrijven of IP-adressen verkocht kunnen worden. Ik verwacht dat er een bepaalde distressed M&A-activiteit zal plaatsvinden.’’

Ten slotte geeft Timothy Graulich een advies dat is gericht aan (potentiële) klanten van cryptofondsen of andere cryptopartijen. ‘’Klanten worden steeds bewuster van het gegeven dat zij beter onderzoek moeten doen. Als je een klant van een crypto-bedrijf bent, zou je heel voorzichtig moeten zijn met wie je zakendoet. Je moet de voorwaarden begrijpen, weten hoe het bedrijf opereert, wat voor soort controles er worden uitgevoerd en of het bedrijf is onderworpen aan enige vorm van lokale regelgeving. Totdat je dat zeker weet, is het wellicht verstandiger om na een transactie de crypto terug in de cold wallet te stoppen en het niet achter te laten op een platform.’’

Niet uw sleutels, niet uw munten

In januari van dit jaar is er door de Amerikaanse faillissementsrechtbank een uitspraak gedaan met betrekking tot de vraag wie de eigenaar is van de crypto assets die klanten hebben gestort op het platform van Celsius. De uitkomst van deze zaak is relevant voor de positie van de rekeninghouders. José Carles voegt daaraan toe: "Rekeninghouders moeten inderdaad de voorwaarden van het contract zorgvuldig lezen, omdat zij hoogstwaarschijnlijk eigendomsrechten opgeven, zoals in de zaak Celsius is gebeurd."

Het precedent van Celsius is van groot belang voor FTX, omdat FTX ook een Chapter 11-procedure in de Verenigde Staten heeft aangevraagd. José Carles benadrukt: "In Celsius heeft de Amerikaanse faillissementsrechtbank in New York zojuist geoordeeld dat het eigendom van crypto assets van een failliete cryptobeurs een kwestie van verbintenissenrecht is. Daarom analyseert de rechtbank de voorwaarden die gelden voor rekeninghouders, die een clickwrap contract vormen dat vervolgens de rekeninghouders bindt. De rechtbank stelt in Celsius vast dat de voorwaarden duidelijk hebben gemaakt dat de rekeninghouders aan Celsius alle rechten en titels op de digitale assets verleenden, waaronder de eigendomsrechten en zelfs het recht om, zonder nadere kennisgeving aan de rekeninghouders, die digitale assets te verkopen. In de voorwaarden stond zelfs dat in geval van faillissement de crypto assets mogelijk niet verhaalbaar zouden zijn en dat de rekeninghouders schuldeisers van de boedel zouden worden. De conclusie is dat, zoals de voorwaarden duidelijk vermelden, de crypto assets (waaronder stablecoins) eigendom zijn van Celsius. In het geval van Celsius betekent dit dat de rechtbank een verkoop van de crypto assets van Celsius kan goedkeuren, omdat cash nodig is om liquiditeit te genereren om de Chapter 11-procedure te financieren."

De uitkomst van deze rechtszaak is dezelfde uitkomst als die van enkele andere vonnissen over de hele wereld, wat José Carles goed weet als medevoorzitter van INSOL Europe's Insolvency Tech and Digital Assets Wing. José Carles: "Een soortgelijke oplossing werd bijvoorbeeld bereikt in de insolventieprocedure van de Italiaanse cryptobeurs Bitgrail. In de zaak van Bitgrail hield de rechtbank van Florence er rekening mee dat de crypto assets niet werden opgeslagen in de private wallets van elk van de rekeninghouders. Integendeel, de crypto assets werden samengevoegd in één gecentraliseerde portemonnee die door Bitgrail werd beheerd. Alleen Bitgrail had de private sleutels van die rekening en alleen Bitgrail kon die crypto assets gebruiken. Dit vormde een zogenaamd onregelmatig depot, wat betekent dat de assets van één rekeninghouder niet kunnen worden onderscheiden van die van de andere rekeninghouders. Daardoor worden de crypto assets eigendom van de boedel. Dit is de zoveelste manifestatie van het spreekwoord not your keys, not your coins".

Wat is de toekomst van crypto assets in Europa? "We gaan een overgang zien van het gebrek aan regulering naar een meer beschermend juridisch kader, wat in de Europese Unie vooral zal plaatsvinden met de MiCA (Markten in Crypto-Activa, red.), het voorstel voor een regulering van markten in crypto-activa. Net zoals banken moeten voldoen aan liquiditeitsratio's, zullen cryptobeurzen ook bepaalde regels moeten volgen die uiteindelijk de rekeninghouders zullen beschermen. Tot die tijd ben ik het eens met Timothy Graulich. De meest beschermende maatregel voor cryptobeleggers is om hun munten offline te houden, opgeslagen in een cold wallet, hun eigen ledger."

Niet vergelijkbaar

Al eerder is een vergelijking gemaakt met de val van Lehman Brothers. Omar Salah, partner bij Norton Rose Fulbright en hoogleraar Global Finance & Restructuring Law aan Tilburg University, stond destijds als advocaat schuldeisers bij in het faillissement van de Nederlandse tak van Lehman Brothers. Na de financiële crisis van 2008 heeft de bancaire industrie een poging gedaan om zichzelf te reinigen. Kan de val van FTX gezien worden als crypto’s Lehman Brothers moment? ‘’Als je naar de impact kijkt, dan begrijp ik de vraag. Hier zitten een paar elementen aan vast. FTX is een van de grootste cryptobeurzen in de financiële wereld. In dat opzicht zie ik de vergelijking wel en zou je kunnen zeggen dat dit crypto's Lehman Brother's moment is. Ten aanzien van de vraag of er hierdoor een zelfreinigend vermogen ontstaat, weet ik dat niet helemaal zeker. Een voorvraag is of de val van Lehman Brothers ervoor heeft gezorgd dat de financiële sector een zelfreinigend vermogen heeft gekregen. Een van de kritiekpunten op de financiële sector is dat er – ook na de financiële crisis – weinig zelfreinigend vermogen was.’’

Omar Salah merkt op dat de gevolgen van de val van Lehman Brothers veel groter waren – niet alleen op de financiële wereld, maar ook op de wereld in het algemeen. "Dit kan wel crypto’s Lehman Brothers moment zijn als je het hebt over de impact binnen de crypto wereld. Als je het hebt over een grotere impact denk ik dat Lehman Brothers van een ander kaliber was. Het is echter nog te vroeg om conclusies te trekken. Er zijn meerdere partijen die al langer vragen om meer regulering. Die vraag is altijd valide geweest, maar wordt nu prangender. Ik realiseer mij dat in tijden van crisis de roep om regulering luider wordt. Tegelijkertijd zit daar ook een gevaar, omdat je vanuit crisismodus paniekvoetbal gaat spelen.’’

De schuldeiserscommissie is een van de aspecten van de Chapter 11-procedure van FTX die leidde tot discussie tussen partijen. Een schuldeiserscommissie maakt het mogelijk dat schuldeisers betrokken raken bij de afwikkeling. ‘’Het idee van een schuldeiserscommissie, zoals dat in de Verenigde Staten bestaat, kennen wij eigenlijk niet in Nederland. Wij kennen wel het concept van schuldeiserscommissie in faillissement, maar het is een heel ander orgaan in Nederland, meer adviserend van aard. De schuldeiserscommissie in Nederland heeft weinig stokken om mee te slaan. Als je dat tegen de schuldeiserscommissie van de Chapter 11-procedure afzet, heeft die schuldeiserscommissie veel meer mogelijkheden om zich in te mengen in het debat en daadwerkelijk over te gaan tot actie. Als je kijkt naar de Verenigde Staten zie je dat de schuldeiserscommissie daar een heel actief orgaan is, bijvoorbeeld bij de onderhandelingen. De EU heeft nog voor het einde van vorig jaar een nieuwe proposal ingediend voor de harmonisatie van het Europees insolventierecht waarin ook aandacht wordt gevraagd voor schuldeiserscommissies. Dat zou ertoe kunnen leiden dat we in de toekomst ook in Nederland schuldeiserscommissies krijgen met meer bevoegdheden, hoewel dat nog wel even op zich laat wachten’’, vertelt hij.

Daarnaast bestaat ook de mogelijkheid van de zogeheten Ad Hoc Committee. Wat maakt deelname hieraan interessant? ‘’Dat is eigenlijk een groep van schuldeisers die proactief willen inmengen in de herstructurering en veel duidelijker zijn stem wil laten horen. In bijvoorbeeld obligatieherstructureringen zie je dat vooral hedgefondsen gezamenlijk een Ad Hoc Committee vormen. Het is strategisch een belangrijke stap, omdat je daarmee invloed kan uitoefenen op de herstructurering en plannen van de onderneming. Daarin zit een enorme meerwaarde.’’

Onzekerheid

Een van de doelen van deze Chapter 11-procedure is namelijk het beschermen en herstellen van de assets. Er is (voor een gedeelte) onzekerheid met betrekking tot de vraag welke assets onder de Chapter 11-procedure vallen en welke transacties voorafgaand aan de aanvraag bescherming genieten. ‘’Een van de belangrijkste pijnpunten in een herstructurering van een cryptobeurs zijn namelijk de crypto assets. Wat in de Chapter 11-procedure van FTX speelt, is de vraag: wat heb je juridisch als schuldeiser in de procedure? Het onderscheid tussen goederen- en verbintenissenrecht is ontzettend belangrijk in dit soort discussies.’’

Het onderscheid tussen deze twee rechtsgebieden is (onder meer) relevant voor de wijze waarop de taart wordt verdeeld tussen de schuldeisers. ‘’Als je eigendomsaanspraken hebt op assets, dan kan je ze opeisen als je wederpartij failliet gaat want dat betreft jouw eigendom. Waar je schuldeisers hebt die zekerheidsrechten hebben op onderliggende assets, hebben zij in een faillissement een sterkere positie. Zij hebben daarmee goederenrechtelijke bescherming. Daartegenover staat het verbintenissenrecht waarbinnen contractuele aanspraken zijn gemaakt. Dat soort contractuele aanspraken zijn minder sterk in faillissement. Als je een vordering hebt tot terugbetaling en je hebt geen onderpand daarvoor, dan kan je in een faillissement alleen een vordering indienen bij de curator. Dit is vaak een concurrente vordering: pas als alle preferente en gesecureerde crediteuren zijn betaald, krijg jij betaald. In de praktijk betekent dit dat het zelden komt tot een uitkering op een concurrente vordering. Dat is nu een van de meest onzekere elementen van de Chapter 11-procedure, want het lijkt erop dat beleggers alleen concurrente vorderingen hebben en geen eigendomsaanspraken of andere goederenrechtelijke bescherming.’’

Hoe denkt Omar Salah over de distressed M&A-activiteiten? ‘’Chapter 11-procedure van deze omvang geeft doorgaans mogelijkheden voor distressed M&A. Een van de voordelen van een Chapter 11-procedure is dat de procedure zelf daarin voorziet in de vorm van zogenoemde 363-sales: dit betreft een verkoop van assets in een asset-deal waarin de Chapter 11-procedure voorziet. Dat maakt de Chapter 11-procedure zo aantrekkelijk, ook voor buitenlandse partijen. In het geval van FTX zou dit kunnen betekenen dat bepaalde assets worden verkocht, bijvoorbeeld specifieke onderdelen, vanuit de Chapter 11-procedure zelf.’’

Nederlandse taart verdelen

Onlangs is naar buiten gekomen dat de Nederlandse cryptobeurs Bitvavo ook is getroffen door de val van FTX. Digital Currency Group (DCG) – een van de partners van Bitvavo – is eveneens geraakt door FTX. De vraag is of de lening van 280 miljoen euro door DCG zal kunnen worden voldaan aan Bitvavo en wat hiervan de impact kan zijn op de bedrijfsvoering van Bitvavo. In het ergste geval kan de schuld niet worden voldaan en bestaat de mogelijkheid voor de Nederlandse entiteit om een WHOA-procedure te starten. In hoeverre is de WHOA (in dit fictieve scenario) hiervoor geschikt? ‘’De WHOA is een uiterst geschikt instrument voor dergelijke herstructureringen. Het is immers gebaseerd op de Amerikaanse Chapter 11-procedure en de Engelse Scheme of Arrangement en biedt in de kern alle mogelijkheden die men in de Verenigde Staten ook kent. De belangrijkste vraag is wat de impact van een eventuele wanbetaling zal zijn in dit concrete geval en of er nog mogelijkheden zijn om te herstructureren. In dat geval kan de WHOA worden gebruikt om een akkoord aan te bieden. Het zou dan bijzonder interessant zijn te kijken op welke wijze de herstructurering wordt vormgegeven. Het is nog te vroeg daarover te speculeren.

Maar mochten partijen kiezen voor een gecontroleerde afwikkeling dan is een liquidatieakkoord ook mogelijk onder WHOA. In de Verenigde Staten hebben we ook gezien dat grote bedrijven in de regel via de Chapter 11-procedure worden afgewikkeld en niet via Chapter 7. De WHOA voorziet ook in de mogelijkheid om een liquidatieakkoord aan te bieden en tot een gecontroleerde afwikkeling te komen. Een dergelijke WHOA-procedure zou dan weer kunnen worden erkend in de Verenigde Staten door middel van de Chapter 15-procedure mocht dat nodig zijn.’’

Bronnenlijst:

1. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 181.

2. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 181.

3. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 184; Section 1121(b) US Bankruptcy Code.

4. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 184; Section 301 US Bankruptcy Code.

5. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 181.

6. Wet Homologatie Onderhands Akkoord 2021/11.4.

7. A.C. Frentz, De rol van de rechter in de WHOA, Over de rol van de rechter in de WHOA in vergelijking met de Amerikaanse Chapter 11-procedure, FIP 2022/5, p. 34.

8. A.C. Frentz, De rol van de rechter in de WHOA, Over de rol van de rechter in de WHOA in vergelijking met de Amerikaanse Chapter 11-procedure, FIP 2022/5, p. 35.

9. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 222.

10. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 223.

11. Tollenaar, N. (2016). Het pre-insolventieakkoord: grondslagen en raamwerk. Rijksuniversiteit Groningen, p. 230.