De beschermende werking tegen ongewenste overnames

Nederland is een land waarin het investeringsklimaat een goede positie heeft. Nederland staat ten opzichte van de concurrerende landen als Zwitserland, Denemarken en Zweden in de top drie. Dat is mijns inziens te herleiden naar het kapitalisme. Het in december van dit jaar te verschijnen boek Pioneers of Capitalism: The Netherlands 1000-1800 – met veel dank aan de professoren Prak en Van Zanden voor het verlenen van het manuscript in een eerder stadium – beschrijft hoe Nederland een van de voorlopers van het kapitalisme was. Ten eerste heeft de Nederlandse economie al vanaf de veertiende eeuw een groei vertoond. Ten tweede was Nederland een van de eerste landen waarin de principes van de markteconomie gold. Ten slotte was Nederland, vooral mede door de VOC en WIC in de zeventiende eeuw, al een leidende economie. 

Kapitalisme is echter niet altijd een sprookje: het kent ook minder gunstige kanten. Een daarvan is de mogelijkheid om als bedrijf – tegen wil en dank – overgenomen te worden. Het betreft dan niet, zo kan die opvatting nog weleens bestaan, alleen de bedrijven die het financieel slecht doen. In dit artikel ga ik in op een aantal uitspraken die richtinggevend zijn (geweest) voor de vraag in hoeverre een beschermingsmaatregel mag worden getroffen.

Geoorloofdheid van maatregelen

In de Gucci-beschikking (2001) is door de Ondernemingskamer bepaald dat het een vennootschap is toegestaan (tijdelijke) maatregelen te nemen zodat wordt voorkomen dat een aandeelhouder een overwegende of belangrijke mate van zeggenschap verkrijgt die de vennootschap niet welgevallig is. De vennootschap is vrij om te bepalen op welke wijze zij zich beschermt tegen een ongewenste overname.

Het is hierbij van belang dat de vennootschap in redelijkheid en in het belang van de vennootschap tot het besluit tot het treffen van de beschermingsmaatregel heeft kunnen komen. Bij de vraag of dat het geval is geweest, spelen de volgende omstandigheden een rol: (1) de hoedanigheid van de grootaandeelhouder, (2) in welke mate de vennootschap beschermd is, (3) de rechten en verwachtingen die een aandeelhouder en de bij de kapitaalmarkt betrokkenen in het algemeen daar in redelijkheid aan kunnen ontlenen en (4) de eisen van redelijkheid en billijkheid die een vennootschap jegens een (minderheids)aandeelhouder in acht moet nemen.

Omstandigheden bepalen

In de RNA-beschikking (2003) buigt de Hoge Raad zich in een verderstrekkende mate over de vraag of een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is. De vraag of een beschermingsmaatregel tegen een dreigend gevaar van een ongewenste overname gerechtvaardigd is, moet worden beantwoord aan de hand van de omstandigheden van het geval. De RNA-norm geeft dus richting voor de vraag hoe de doelvennootschap zichzelf – al dan niet tijdelijk – mag beschermen tegen een vijandig bod. 

Er gelden drie voorwaarden. Allereerst de voorwaarde dat de beschermingsmaatregel redelijkerwijs noodzakelijk is met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen die daarbij betrokken zijn. Het gaat erom dat aannemelijk wordt gemaakt dat het vennootschappelijk belang in het geding is en dat het daarom noodzakelijk is om een beschermingsmaatregel te treffen. De verwijzing naar de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap gaat uit van de autonome opvatting. Bij deze opvatting van het vennootschappelijk belang wordt het belang van de vennootschap geabstraheerd van de belangen van degenen die bij de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming betrokken zijn. Op basis van de Cancun-beschikking (2014) kan worden gesteld dat er sprake moet zijn van een situatie waarin het duurzame succes van de onderneming niet meer kan worden bevorderd. 

Ten aanzien van het vennootschappelijk belang heersen er drie opvattingen. Ten eerste de opvatting van het aandeelhoudersbelang. Bij deze opvatting is het vennootschappelijk belang het belang dat aandeelhouders hebben bij het behalen van winst op lange termijn. Ten tweede de participantenopvatting. Bij de participantenopvatting worden andere belangen tegen die van aandeelhouders afgewogen op basis van gelijkwaardigheid. Ten derde de holistische opvatting waarbij de vennootschap een eigen belang heeft dat niet samenvalt met de belangen van die bij de vennootschap zijn betrokken. De Hoge Raad gaat uit van de holistische opvatting.

Ten tweede moet de beschermingsmaatregel een instrument zijn om (voldoende) overleg te bewerkstelligen. Een mogelijkheid is dat de vijandige partij aan de vennootschapsleiding onvoldoende gelegenheid heeft geboden tot het voeren van overleg. Als gevolg hiervan heeft de vennootschapsleiding zich geen goed beeld kunnen vormen van de intenties van de vijandige partij, alsmede van de gevolgen daarvan voor de vennootschap. Ten slotte moet de beschermingsmaatregel bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen vallen binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname. Als de bedreiging zal leiden tot een aantasting van het vennootschappelijk belang, dan zal het treffen van een beschermingsmaatregel als proportioneel gezien (kunnen) worden.

De RNA-beschikking is een bruikbaar handvat bij de vaststelling of het treffen van bescherming gerechtvaardigd is. De RNA-norm kan op een breed aantal situaties worden toegepast. Ik noem er een aantal: 

1. Zowel in de situatie waarin een aandeelhouder controle poogt te krijgen over de vennootschap als in de situatie waarin een aandeelhouder het beleid van de onderneming probeert te wijzigen;
2. Zowel in de situatie waarin een partij een vijandig bod uitbrengt als in de situatie waarin een aandeelhouder de belangen van de vennootschap dreigt te schaden zonder een bod uit te brengen;
3. Zowel op een vennootschap die gewone aandelen uitgeeft als op een vennootschap die beschermingspreferente aandelen uitgeeft;
4. Zowel voor de vraag of het treffen van een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is als voor de vraag of handhaving of beëindiging van de beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is;
5. Zowel op het bestuur van een stichting continuïteit dat besluit om een recht tot het nemen van aandelen uit te oefenen als op het bestuur van een stichting administratiekantoor dat besluit om stemvolmachten in te trekken.

Corporate Governance

De Cyro-Save-beschikking (2013) is van belang, omdat de Ondernemingskamer voor het eerst een oordeel heeft gegeven over een door de vennootschap ingeroepen responstijd onder de Nederlandse Corporate Governance Code. De Ondernemingskamer overweegt dat een eenmaal ingeroepen responstijd moet worden gerespecteerd. Niettemin kan de responstijd worden doorbroken of doorkruist indien daarvoor zwaarwichtige redenen of omstandigheden zijn.

Sinds de jaren negentig is er in Nederland (steeds) meer aandacht voor corporate governance. Corporate governance heeft betrekking op het functioneren van de raad van bestuur, de raad van commissarissen en de algemene vergadering van aandeelhouders. In 2004 is de Corporate Governance Code als een gedragscode voor beursvennootschappen ingevoerd. Het startpunt voor de corporate governance is de lange termijn waardecreatie. De Code en de wijze waarop deze wettelijk is verankerd introduceren een nieuwe vorm van recht in het vennootschapsrecht. Deze principes en best practices bepalingen zijn niet juridisch bindend, maar kunnen indirect wel een bindend effect hebben. De Hoge Raad heeft bepaald dat er rechtsregels kunnen worden gebaseerd op inzichten omtrent corporate governance, die vervolgens weer voortvloeien uit de Code. De Hoge Raad sluit bovendien niet uit dat de wijze waarop een vennootschap zelf beginselen van corporate governance begrijpt en onderschrijft, kan leiden tot concrete verplichtingen van de vennootschap jegens haar aandeelhouders. 

De Code geeft ook een aantal best practices met betrekking tot de certificering van aandelen. Ik licht die best practices toe. Allereerst valt op dat de Code voorschrijft dat de certificering van aandelen niet wordt gebruikt als beschermingsmaatregel. Zo moet, volgens de Code, het bestuur van het administratiekantoor aan certificaathouders die erom vragen onder alle omstandigheden en onbeperkt stemvolmachten verlenen. Daarnaast hebben de certificaathouders de mogelijkheid om kandidaten voor het bestuur van het administratiekantoor aan te bevelen. Met de Code is al vanaf het begin getracht de rechten van kapitaalverschaffers een impuls te geven. Afwijking van de principes en best practices bepalingen van de Code behoeft geen goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders. De Code is namelijk gebaseerd op het ‘pas toe of leg uit’-principe. Kortom, er is in zekere zin flexibiliteit.

Agenderingsrecht

In de Fugro/Boskalis-beschikking (2016) gaat het om het agenderingsrecht. Aandeelhouders kunnen onderwerpen ter besluitvorming of ter discussie op de agenda van de algemene vergadering van de NV of BV laten zetten. De aangedragen punten moeten worden opgenomen in de agenda van de eerstvolgende aandeelhoudersvergadering, mits zij uiterlijk op de zestigste dag voor de vergadering zijn ontvangen en het verzoek voldoende is gemotiveerd. De aandeelhouder moet zijn agendapunt motiveren en ook inzicht geven in zijn beweegredenen. Een verzoek tot agendering dient schriftelijk te worden ingediend.

Boskalis probeerde (met een aandelenbelang van 28%) de beschermingsconstructie van Fugro te ontmantelen. Boskalis stapte naar de voorzieningenrechter om dit voorstel als agendapunt te plaatsen. De rechtsregel die voortvloeit uit deze beschikking is dat de aandeelhouders en certificaathouders een vennootschap niet ertoe kunnen verplichten een aangelegenheid ter stemming op de agenda van de algemene vergadering op te nemen, die tot de bevoegdheid van het bestuur behoort, ook niet als het een informele stemming betreft, waarmee geen rechtsgevolg is beoogd. 

Alle mogelijke feitelijke onjuistheden komen voor rekening van de auteur. Zie hieronder de versie met voetnoten.