‘Coronacrisis versnelt ontwikkeling naar nieuw evenwicht op M&A markt’

De laatste jaren hadden verkopers het op de M&A markt het voor het zeggen. De coronacrisis betekent een trendbreuk – een plotselinge ommezwaai waardoor kopers opeens aan het stuur komen te zitten. Toch? Niet helemaal, zeggen Daphne Bens en Jochem Beurskens (DLA Piper) op basis van de recent verschenen editie van het jaarlijkse Global M&A Intelligence Rapport van hun kantoor. In dit rapport – dat hier is op te vragen – wordt een analyse gemaakt van de belangrijkste deal terms van recente transacties. "Eerder is de coronacrisis een katalysator van de ontwikkeling die in 2019 is ingezet. Corona versterkt de tendens naar herstel van het evenwicht tussen kopers en verkopers."
 
Hoe weet je eigenlijk of sprake is van een kopers- of een verkopersmarkt? Dat lijkt op het eerste gezicht simpel. Kijk naar de prijs per aandeel of een soortgelijke financiële ratio. Als die historisch gezien hoog is in vergelijking tot de winst of een andere veel gebruikte grootheid, is er kennelijk een verkopersmarkt. Maar zo eenvoudig is het natuurlijk niet. Het is immers best mogelijk dat alleen de beste bedrijven worden verkocht – dat kopers geen interesse hebben in winkeldochters, maar best bereid zijn diep in de buidel te tasten voor kwaliteit.
 
Er zijn andere, misschien wel betere indicatoren. In het pas verschenen Global M&A Intelligence Rapport 2020 van advocatenkantoor DLA Piper wordt een analyse gemaakt van de belangrijkste deal terms van de transacties waarbij DLA Piper (wereldwijd) betrokken is geweest. Op grond daarvan worden uitspraken gedaan over huidige trends en worden voorspellingen gedaan.
 
En dan blijkt dat in tegenstelling tot wat nogal eens wordt gedacht de sterke onderhandelingspositie van verkopers op M&A markt al sinds medio 2019 onder druk is komen te staan. De coronacrisis heeft die ontwikkeling versneld. "Wij zien de coronacrisis dus vooral als katalysator van een trend die al aan de gang was", zegt Beurskens. "Corona versterkt de tendens naar herstel van het evenwicht tussen kopers en verkopers."
 
Dalende populariteit veilingen
DLA kijkt onder andere naar de populariteit van het veilingproces bij de verkoop van ondernemingen als maatstaf voor de onderhandelingspositie van verkopers. Immers: in een verkopersmarkt zal een onderneming eerder ter veiling worden aangeboden, zodat een verkoper ervan kan profiteren wanneer potentiële kopers tegen elkaar opbieden. Een koper zal daarentegen liever op exclusieve basis met een verkoper onderhandelen, zodat hij niet het risico loopt uitgespeeld te worden tegen andere kapers op de kust. Als de markt voor verkopers tegenzit, zullen verkopers eerder geneigd zijn daarin mee te gaan, mede gezien de tijd en kosten die gepaard gaan met de voorbereidende werkzaamheden om hun bedrijf klaar te maken voor een succesvolle ‘auction’. Dan benaderen ze liever zelf enkele partijen die mogelijk interesse hebben om te kopen.

Vraag nu hier het rapport aan.
 
Uit het Global M&A Intelligence Rapport 2020 (met cijfers over de periode 2017 – 2019) blijkt dat de populariteit van veilingen al in 2019 aan het wegebben was: waar verkopers hun bedrijf in 2018 nog in 37 procent van de gevallen via een veiling te koop aanboden, was dit in 2019 al gedaald tot 19 procent – bedrijven die in handen zijn van Private Equity uitgezonderd. Die scherpe daling kan onmogelijk worden toegeschreven aan de coronacrisis. "Veilingen namen eerder versneld af in Azië dan in de rest van de wereld door 'corona'. En het lijkt waarschijnlijk dat de crisis ertoe zal leiden dat de meeste veilingen pas na de zomer weer zullen worden opgestart. Het is dan afwachten hoe competitief die zullen zijn en of daar meer ruimte is voor de wensen van de koper", stelt Beurskens.
 
Juridische instrumenten 
Nu de pendule van een verkopers- naar een kopersmarkt beweegt, zullen deals ook anders worden gestructureerd, verwachten Bens en Beurskens. Neem de aloude, vaak verguisde activa-passiva transactie: het is heel goed mogelijk dat die de komende tijd vaker zal voorkomen, met name in transacties waar de prestaties van de target onder druk zijn komen te staan. "Kopers willen zo min mogelijk risico’s nemen en komen bij dit soort transacties in een positie om risicovolle activiteiten of bepaalde onderdelen buiten de deal te laten. Een voorkeur voor activa boven aandelen ligt dan voor de hand", zegt Bens. "Als er minder concurrentie is voor een target kunnen kopers tot 'cherry picking' overgaan en een risicovolle activiteit of dat niet-winstgevende bedrijfsonderdeel links laten liggen."
 
De coronacrisis leidt niet alleen tot een versnelling van de ontwikkeling van verkopers- naar kopersmarkt. De crisis brengt ook enorme onzekerheden bij de totstandkoming van deals met zich mee. Onzekerheden waar de kopers zich nu betrekkelijk makkelijk tegen kunnen indekken, makkelijker in elk geval dan toen verkopers de sterkere onderhandelingspositie hadden. Een van de voorspellingen uit het Global M&A Intelligence Rapport 2020 is dat er vaker gebruik gemaakt zal worden van 'closing of completion accounts' voor de bepaling van de koopprijs. De bij verkopers populaire 'locked box'-mechaniek (waarbij de koopprijs wordt gebaseerd op historische cijfers) biedt bij de huidige marktomstandigheden meer zekerheid dat de koper een faire koopprijs betaalt.
 
Een ander juridische instrument waarvan verwacht wordt dat deze in meerdere mate zal terugkeren zijn de opschortende voorwaarden. Kopers zullen hier meer op gaan aandringen , en dan met name de 'MAC' (material adverse change, oftewel overmacht) en het verkrijgen van financiering als opschortende voorwaarde. In de VS wordt de MAC als opschortende voorwaarde standaard in contracten opgenomen, en wellicht zullen kopers daar een beroep op wanneer ze vanwege de coronacrisis willen afzien van een voorgenomen overname. Elders, zeker in Europa, zijn die MAC’s eerder uitzondering dan regel. Maar ook hier zal de door verkopers zo gewenste dealzekerheid plaats maken voor ruimere toepassing van opschortende voorwaarden die kopers de mogelijkheid zullen geven om alsnog van een transactie af te kunnen zien.
 
Hoge ogen voor earn-out
En wat te denken van de 'earn-out regeling': ook die gooit hoge ogen om bij veel deals te worden ingezet volgens het rapport van DLA Piper. Logisch: juist in onzekere tijden zal een koper een earn-out regeling als instrument inzetten en de prijs van de onderneming die hij overneemt laten afhangen van de prestaties in de toekomst. De koper krijgt hierbij zekerheid dat hij de juiste prijs betaalt. Behalve dat hij een correcte prijs betaalt, leidt het pas tot een cash-out op het moment dat de afgesproken toekomstige doelstellingen zijn behaald. Daar waar de verkopersmarkt terrein verliest ligt het voor de hand dat de periode waarover een earn-out wordt berekend langer zal worden. 
 
Wel kan een populariteit van de earn-out al snel leiden tot onmin tussen koper en verkoper, vermoeden Bens en Beurskens. Immers: bij een earn-outregeling moeten de voorwaarden ondubbelzinnig worden vastgelegd. Daarnaast zal een verkoper verlangen dat de koper zich houdt aan afspraken over de wijze van bedrijfsvoering gedurende de earn-out periode. Van deze afspraken ter bescherming van de earn-out kan in beginsel niet worden afgeweken. De coronacrisis kan er al snel toe leiden dat die afspraken met voeten worden getreden. Bijvoorbeeld dat een overgenomen bedrijf tegen eerder gemaakte afspraken gedwongen is om onvoorziene kosten te nemen, of genoodzaakt wordt maatregelen te nemen ter bescherming van haar continuïteit, zoals bijvoorbeeld het afstoten van non-core bedrijfsonderdelen. Maatregelen die direct van invloed kunnen zijn op het bedrijfsresultaat, met als gevolg dat de verkoper zich, althans in zijn ogen, geconfronteerd ziet met een lager dan verwachte verkoopopbrengst.
 
Bens en Beurskens verwachten een stijgend aantal juridische procedures over dit soort kwesties. De transitie van verkopers- naar kopersmarkt en het herstel van de 'balans' gaat kennelijk niet zonder slag of stoot.