Behind the Deal: Hunkemöller overgenomen door hedgefund Redwood
In maart werd lingerieketen Hunkemöller overgenomen door haar grootste schuldeiser, het Amerikaanse Redwood Capital Management. Wat op het eerste gezicht misschien een reguliere herstructurering lijkt, blijkt bij nadere inspectie een schoolvoorbeeld van wat in Amerika ‘creditor-on-creditor violence’ wordt genoemd – een agressieve tactiek waarbij een schuldeiser zichzelf ten koste van andere crediteuren bevoordeelt.
Eind maart belandde lingerieketen Hunkemöller in handen van haar grootste schuldeiser: Redwood Capital Management, een hedgefonds dat zich richt op ‘distressed debt’. In een persbericht repte Hunkemöller van ‘een sterk verbeterde kapitaalstructuur en een kapitaalinjectie’ waardoor ‘de financiële stabiliteit van het bedrijf gewaarborgd’ zou zijn.
En inderdaad: Redwood heeft zeventig miljoen euro beschikbaar gesteld zodat Hunkemöller z’n winkels kan moderniseren (en een ‘hoogwaardige, maar toegankelijke winkelervaring te bieden die aansluit bij de behoeften van de hedendaagse klant’, aldus het vakblad Retaildetail), het productportfolio te ‘upgraden’ en zich een nieuwe merkidentiteit, webshop en app aan te meten.
Financiële lijdensweg
Hunkemöller wil relevant en actueel blijven in een snel veranderende markt. Het bedrijf heeft plannen aangekondigd om 150 winkels te vernieuwen, vijftien nieuwe zaken te openen en de marketingbudgetten te verhogen voor digitale campagnes en influencer-samenwerkingen. Het moet er allemaal toe leiden dat Hunkemöller ‘het meest vertrouwde en geprefereerde lingeriemerk wordt voor vrouwen over de hele wereld’.
Als dat lukt zou daarmee een einde komen aan de financiële lijdensweg van het concern in de afgelopen jaren. Hunkemöller – met een rijke geschiedenis die teruggaat tot 1886 en in (bijna) 140 jaar uitgegroeid tot Europa’s grootste lingerieketen met ongeveer 900 winkels in 20 landen – is sinds 2010 verschillende malen van eigenaar gewisseld. Waarbij de overnames vaak gepaard gingen met aanzienlijke leningen die bijdroegen aan een hoge schuldenlast. De coronacrisis is het concern nooit helemaal te boven gekomen.
In 2023/2024 (het boekjaar eindigde op 31 januari 2024) rapporteerde Hunkemöller een nettoverlies van 142 miljoen euro. Deels kwam dit door stijgende operationele kosten (lonen, winkelhuren) en een afschrijving van 109 miljoen euro op goodwill van de overname door de nieuwe eigenaren Parcom en Opportunity Partners in 2022. Deels kwam het door teleurstellende verkoopcijfers: de omzet daalde met acht procent naar 542 miljoen euro. “Vooral in Duitsland bleven de winkels akelig leeg”, constateerde zakenblad Quote.
Daarbovenop blijkt de keten een log schip dat maar moeilijk van koers verandert. Een nieuw winkelconcept werd uitgerold, maar de volledige implementatie in alle 900 winkels gaat nog jaren duren. Ingewijden beamen dit. Een van de oorzaken van de geringe wendbaarheid was dat afdelingen te vaak langs elkaar heen werken: “De visual merchandise-afdeling maakte nogal eens plannen zonder afstemming met retail operations, waardoor winkelacties niet goed gecoördineerd verliepen. Het leidde tot verwarring bij winkelmanagers en gemiste kansen om klanten te werven”, zegt een betrokkene die anoniem wil blijven.
Ook het doorvertalen van conceptwijzigingen naar de collectie is een proces van meerdere jaren, aldus Quote, omdat collecties al ver van tevoren worden ingekocht. Hunkemöller heeft al voor de overname door Redwood een nieuwe merkpositionering gelanceerd: minder gericht op een jong publiek, behalve sexy ook alledaags ondergoed en meer aandacht voor de lingeriebehoeften in verschillende levensfasen. De reclame-uitingen waren ook al aangepast: minder halfnaakte vrouwen, meer lifestyle-momenten. Maar deze herpositionering moet zich nog bewijzen en is te laat ingezet om aan een financiële herstructurering te ontsnappen.
Redder in nood
Begin 2024 bedroegen de totale schulden ruim 345 miljoen euro, waarvan ongeveer 186 miljoen openstond bij schuldeiser Redwood. Toen Hunkemöller begin 2024 met nog slechts drie miljoen euro op de bankrekening dreigde om te vallen, meldde Redwood zich als redder in nood: het bood een lening van vijftig miljoen euro aan.
Maar die hulp kwam met een prijs. Redwood eiste dat de nieuwe lening ‘super senior’-status zou krijgen, wat betekende dat deze als eerste zou worden terugbetaald bij problemen, dus voordat andere schuldeisers aan bod kwamen.
Belangrijker nog: Redwood dwong ook af dat de bestaande vorderingen van 186 miljoen euro dezelfde voorkeursbehandeling zou krijgen. De bestaande vorderingen van Redwood betroffen verhandelbare loan notes. Redwood hield een ruime meerderheid van de loan notes die door Hunkemöller zijn uitgegeven. Bij uitgifte van de loan notes worden de voorwaarden geformuleerd die op de loan notes van toepassing zijn. De houders van de loan notes hebben daardoor dezelfde rechten en dezelfde positie in de rangorde. In het kader van de herstructurering bedong Redwood dat haar loan notes betere voorwaarden en een hogere rang kregen dan de andere loan notes. Een beetje als iemand die voordringt terwijl verder iedereen z’n beurt in de rij moet afwachten.
‘Creditor on creditor violence’
Niet bepaald netjes, dus. Maar Redwood kon deze zogenoemde ‘uptier’-transactie afdwingen omdat Redwood bereid was een nieuwe financiering te verstrekken en een grote schuldeiser was, die een ruime meerderheid (68 procent) van het uitstaande schuldpapier in handen had. Hunkemöller en Redwood waren daardoor in staat om deze voorwaarden aan te passen, zonder de andere loan note-holders daarin te betrekken.
Deze tactiek staat in de VS bekend als ‘creditor on creditor violence’ – een agressieve manier waarop schuldeisers zich ten koste van andere schuldeisers een betere positie proberen te verschaffen. In dit geval heeft het ertoe geleid dat andere houders van loan notes een veel kleinere kans op terugbetaling hebben dan Redwood. Dit heeft natuurlijk een negatieve invloed op de waarde van de loan notes, waardoor partijen zoals de hedgefunds Cheyne Strategic Value Credit, Man GLG en Contrarian Capital (samen goed voor 84 miljoen euro aan loan notes) in één klap enorme verliezen lijden. Bovendien worden deze partijen tegen hun wil, en zonder dat zij daarin inspraak hebben gehad, geconfronteerd met een wijziging van de voorwaarden van de loan notes. Ze werden door Hunkemöller buitengesloten, heet het, ze werden ge-‘stonewalled’.
En Parcom en Opportunity Partners, de investeerders die in 2022 waren ingestapt? De aandelen in Hunkemoller hadden economisch gezien geen waarde meer, door de financiële positie waarin Hunkemöller verkeerde. De aandeelhouders hebben ervoor gekozen hun aandelen in te leveren om een herstructurering mogelijk te maken en een faillissement te voorkomen. Redwood werd daardoor in maart van dit jaar de nieuwe eigenaar. Financiers met een lagere rang, zoals de Nederlandse banken ABN Amro en ING, die samen 67,5 miljoen euro hadden uitstaan, ontvingen een mager aanbod tot afkoop van hun vordering tegen een beperkt percentage. Zij namen hun verlies.
On-Nederlands
Kan dat allemaal zo maar? Dat is de vraag. Een uptiering transactie botst frontaal met het principe van ‘paritas creditorum’: gelijke behandeling van schuldeisers in een vergelijkbare positie, of ze nu een grote of een kleine vordering hebben. Dit principe neemt in het Nederlandse recht en veel andere Europese landen nog een centrale plaats in. Afwijking van de paritas creditorum is mogelijk. Dat gebeurt echter met name met medewerking van de schuldeisers die daardoor worden benadeeld. Daarom zal een Nederlands rechter een ‘uptier’-transactie zoals Redwood heeft toegepast onder Nederlands recht zeer kritisch beoordelen, zegt Ilona van de Klundert, advocaat en partner bij de vakgroep Restructuring and Insolvency van Taylor Wessing.
“In de Nederlandse herstructureringspraktijk speelt ‘creditor on creditor violence’ vooralsnog niet. De financieringsmarkt is klein, zodat er wordt gehecht aan een goede onderlinge verstandhouding en reputatie. Als de kans groot is dat je een andere schuldeiser binnenkort weer treft in een ander dossier, zet je een ander niet snel op een agressieve manier buitenspel.”
Ter illustratie verwijst Van de Klundert naar de herstructurering van IHC, die plaatsvond via de Nederlandse WHOA-procedure (Wet Homologatie Onderhands Akkoord). Hier bestond binnen het consortium van banken geen overeenstemming over deelname aan de beoogde herstructurering, waarna de tegenstemmende banken via een WHOA-procedure tegen hun zin aan het akkoord werden gebonden. Het is vrij uitzonderlijk dat een dergelijk dwangmiddel wordt toegepast. Meestal worden de gelederen binnen het consortium vrij snel gesloten.
‘Geheime transactie’
In dit geval is alleen niet het Nederlandse recht van toepassing maar het Amerikaanse. Of liever gezegd het New Yorkse recht, omdat in de voorwaarden van de loan notes het recht van de staat New York van toepassing is verklaard. Onder dat recht wordt een uptier-transactie soms wel en soms niet toelaatbaar geacht, zegt Van de Klundert. “Het hangt maar net af van zaken zoals: wat is er precies vastgelegd in de voorwaarden van de loan notes over het aanbrengen van wijzigingen? En: op welk grond en onder welke voorwaarden zijn de wijzigingen nu precies tot stand gekomen?” Lastig te beoordelen voor buitenstaanders, aangezien de details van de herstructurering niet openbaar zijn gemaakt.
Een groep schuldeisers, geleid door Cheyne Strategic Value Credit, Man GLG en Contrarian Capital is evenwel overtuigd dat Redwood ten onrechte is voorgedrongen.
De groep procedeert sinds vorig jaar voor een rechtbank in New York tegen Hunkemöller. Zij stellen dat ze Hunkemöller meerdere keren alternatieve financiering hebben aangeboden, maar dat het bedrijf hen heeft genegeerd ten faveure van de deal met Redwood. Ze beweren verder dat de transactie ‘in het geheim werd uitgedacht’ tussen het management en Redwood, zonder dat zij een eerlijke kans hebben gekregen om een alternatief voorstel te doen. En dat Redwood en Hunkemöller daarmee de bestaande contractuele bepalingen zouden hebben geschonden: daarin was expliciet afgesproken dat er geen wijzigingen zouden plaatsvinden die de meerderheid ten opzichte van de minderheid zouden bevoordelen. Dus ook geen uptiering. Daarnaast maakt de groep bezwaar tegen de volledige overname van Hunkemöller in maart. Een juridische procedure hiertegen onder Engels recht is in de maak.
Voor de Nederlandse bestuurders van Hunkemöller is deze situatie bijzonder onprettig, zegt Van de Klundert. “Ze hebben wellicht geen andere mogelijkheid gezien dan in te stemmen met het voorwaarden van Redwood, maar worden nu gedagvaard.”
‘Reality check’
Redwood staat echter volledig in z’n recht, zeggen sommige deskundigen. “Redwood heeft volledig binnen de contractuele kaders gehandeld die zijn overeengekomen tussen professionele partijen”, is het argument. En de rechter zal er volgens Redwood vanuit gaan dat zij de risico’s hebben begrepen en aanvaard toen ze hun leningen aan Hunkemöller verstrekten.
Ook het risico dat Redwood als meerderheidsschuldeiser het recht had om te morrelen aan eerder gemaakte afspraken. Tenzij het contractueel was vastgelegd dat dit niet door de beugel kon. Maar – in tegenstelling tot wat de overige schuldeisers beweren – was dat niet zo, en is het contract dus niet geschonden. En het argument dat de transactie ‘in het geheim’ zou zijn uitgevoerd? ‘Lawyers talk’ zo heet het, ‘advocatenpraat’: “Schuldeisers zijn niet verplicht om elkaar te informeren over onderhandelingen met een gemeenschappelijk schuldenaar.”
Tot slot het verwijt dat Redwood op een of andere manier ‘te kwader trouw’ zou hebben gehandeld. Ook onzin. Dankzij de kapitaalinjecties van vijftig miljoen in november 2024 en de zeventig miljoen in maart door Redwood is er nog enige kans dat het bedrijf erbovenop komt. En met steun van Redwood inderdaad kan groeien tot ‘het meest vertrouwde en geprefereerde lingeriemerk voor vrouwen over de hele wereld’. En de schuldeisers die Redwood heeft gepasseerd? Die kunnen nu fluiten naar hun geld. Maar dat was ook zo geweest als Hunkemöller failliet was gegaan.
Inderdaad heeft de rechtbank van New York zich onlangs in een vergelijkbare zaak uitgesproken voor een uptiering-transactie, te weten de schuldherstructurering van telecombedrijf Mitel waarin enkele schuldeisers werden buitengesloten. De zaak van de groep schuldeisers tegen de volledige overname van Hunkemöller lijkt kansrijker, aangezien het Engelse recht, net als het Nederlandse recht in eerste instantie uitgaat van het principe van ‘paritas creditorum’.
“Wie er ook in het gelijk wordt gesteld, dit is een ‘reality check’ voor Nederlandse bedrijven die op de Amerikaanse markt financiering hebben aangetrokken”, zegt Van de Klundert. “Een eventuele herstructurering verloopt dan ook tenminste gedeeltelijk via een ander rechtssysteem De opstelling en werkwijze in de Amerikaanse herstructureringspraktijk is agressiever dan in de Europese praktijk gebruikelijk is. Bestuurders van Nederlandse ondernemingen die daarmee worden geconfronteerd, moeten zich daartoe zien te verhouden in combinatie met hun positie en verantwoordelijkheden in het Nederlandse systeem.”
En naarmate meer Amerikaanse investeerders actief worden in de Europese markt voor noodlijdende schulden, zal dit vaker het geval zijn. The Financial Times ziet de bui al hangen: “Volgens ingewijden richt Redwood zich inmiddels ook op andere Europese bedrijven met vergelijkbare tactieken. Zo heeft het al een grote positie opgebouwd in de obligaties van Victoria Plc, een noodlijdende Britse tapijtfabrikant die bekendstaat als leverancier van rode lopers aan het koningshuis.”
Tijdlijn
1886: Anton Casper Hunkemöller en zijn vrouw Josephina Lexis richten in Amsterdam de korsettenwinkel Hunkemöller op.
1974: Het bedrijf komt in handen van Confendex, een dochteronderneming van Vendex. Nationale en internationale expansie volgt.
1998: Hunkemöller wordt onderdeel van Vendex KBB.
2004: Vendex KBB wordt door een consortium onder leiding van het Amerikaanse private-equityhuis KKR en het Nederlandse Alpinvest van de beurs gehaald voor 1,4 miljard euro. De naam wordt in 2006 Maxeda. Diverse onderdelen worden afgestoten (o.a. Hema, V&D en De Bijenkorf). Met alleen al de verkoop van de gebouwen boeken de investeerders winst op hun investering. In totaal zullen ze rond vier miljard euro verdienen in elf jaar, een rendement van 285 procent.
2010: Maxeda verkoopt ook Hunkemöller. Koper (voor circa 265 miljoen euro) is de Franse investeringsgroep PAI Partners. Hunkemöller heeft meer dan 400 winkels en een jaarlijkse omzet van 200 miljoen. Onder PAI Partners groeit het bedrijf naar 700 vestigingen. De keten draait voornamelijk verliezen, met een verlies van 2,6 miljoen in 2013 op een omzet van 272 miljoen.
Begin 2016: PAI Partners verkocht Hunkemöller aan het Amerikaanse investeringsfonds Carlyle voor naar schatting 440 miljoen euro, zo’n acht keer de EBITDA.
November 2017: Carlyle overweegt Hunkemöller naar de beurs te brengen.
November 2020: Carlyle maakt bekend Hunkemöller te willen verkopen.
Juni 2022: Carlyle verkoopt een meerderheidsbelang in Hunkemöller aan de Nederlandse investeerders Parcom en Opportunity Partners. Carlyle behoudt een minderheidsbelang. De overname wordt mede gefinancierd met een lening van 272 miljoen euro van banken, waaronder JP Morgan en ING. Met deze lening neemt de schuldenlast van Hunkemöller toe.
Oktober 2022: De banken verkopen deze lening met veertig miljoen euro verlies door aan beleggers vanwege verslechterde marktomstandigheden.
Na maart 2022: Hunkemöller kampt met financiële uitdagingen. Het heeft een schuld uitstaan bij banken van 371 miljoen euro. Door de coronacrisis zijn de schulden verder opgelopen, o.a. doordat winkels tijdelijk dicht moesten. Het management moet om tafel met de banken voor soepelere betalingsvoorwaarden.
2023: Hunkemöller rapporteert een nettoverlies van 142 miljoen euro. De omzet is met acht procent gedaald naar 542 miljoen. De winstgevendheid staat onder druk door stijgende kosten (lonen, winkelhuren) die moeilijk kunnen worden doorberekend en door een afschrijving van 109 miljoen op goodwill. In januari 2024 bedragen de schulden ruim 345 miljoen. Kredietbeoordelaar S&P waarschuwt in 2023 al dat de kapitaalstructuur van het bedrijf ‘onhoudbaar dreigt te worden’.
Zomer 2024: Hunkemöller sluit een lening van vijftig miljoen euro af bij Redwood Capital Management. Volgens kredietbeoordelaar Moody’s is deze transactie weliswaar noodzakelijk om liquiditeitsproblemen te voorkomen, maar lopen de toch al hoge schulden door deze deal verder op. De totale schulden (ruim 345 miljoen plus vijftig miljoen extra) bedragen meer dan negen keer de EBITDA. Redwood structureert deze lening als ‘super senior debt’ en zorgt ervoor dat de bestaande leningen hogere prioriteit krijgen. De positie van andere schuldeisers verzwakt hierdoor. Dit leidt tot juridische geschillen met een groep schuldeisers.
Maart 2025: Hunkemöller wordt overgenomen door Redwood nadat Parcom en Opportunity Partners niet bereid blijken om meer kapitaal te investeren. De overname gaat volgens een persbericht gepaard met een ‘sterk verbeterde kapitaalstructuur en een kapitaalinjectie’, waardoor de financiële stabiliteit gewaarborgd is. Het is onduidelijk of deze kapitaalinjectie van zeventig euro miljoen als eigen vermogen, lening of een combinatie is gestort.
LEES OOK: Earn-outs in distressed M&A
