Behind the deal: GrandVision – EssilorLuxottica

De overname van brillenketen GrandVision door het Frans-Italiaanse EssilorLuxottica had alles in zich om de M&A Award voor 'beste deal 2019' te winnen. De prijs ging uiteindelijk naar andere partijen – de overname van Vivat Schadeverzekeringen door Nationale Nederlanden won – maar dit neemt niet weg dat het huwelijk tussen GrandVision en EssilorLuxottica alle trekken heeft van een 'match made in heaven'. Als de overname doorgaat tenminste. Wat zijn de belemmerende factoren? En waarom kan het nog wel een jaar duren voordat duidelijk is of 'closure' mogelijk is? 

Laatste update: EU-onderzoek GrandVision-deal weer langer

Elk serieus artikel over de voorgenomen overname van GrandVision door EssilorLuxottica moet beginnen met het levensverhaal van de oprichter van het Italiaanse Luxottica, Leonardo del Vecchio (1935). Zijn leven is wat je noemt 'larger than life', en schreeuwt erom eens te worden verfilmd. Del Vecchio groeide op in een weeshuis (zijn vader overleed kort na zijn geboorte, zijn moeder had geen geld om hem op te voeden), werkte vanaf zijn veertiende bij een bedrijf dat gereedschap maakte en studeerde in de avonduren industrieel ontwerp. Al gauw begon hij brilmonturen te maken, en het duurde niet lang of hij daar succes mee had. 

Del Vecchio had als een van de eersten door dat er meer kon worden verdiend aan een bril als je deze als modieus en luxueus lifestyle-artikel aan de man bracht in plaats van een simpel gebruiksvoorwerp. Een merkdenker- en bouwer, kortom, die grote successen vierde met zijn eigen Luxottica nadat hij het in 1967 had geïntroduceerd. En een merkkoper: hij eigende zich onder andere Ray-Ban, Oakley en de brillenlabels van Versace, Prada, Chanel, Bulgari en Ferrari toe. Tegenwoordig wordt zijn vermogen geschat op € 19 miljard euro, waarmee hij de rijkste man van Italië is. Zijn laatste wapenfeit is de fusie van Luxottica met Essilor, een Franse producent van brillenglazen. Door de fusie ontstaat een bedrijf met een jaaromzet van 16 miljard euro en 150.000 werknemers, dat verantwoordelijk is voor de productie van een groot deel van de merkbrillen die bij de opticien te vinden zijn.

Het concern is een wereldmacht in de optiekmarkt; op het moment dat de fusie bekend wordt gemaakt (januari 2017) is het aandeel van Essilor en Luxottica in de mondiale optieksector respectievelijk 13 en 14 procent. In de hele keten, van het slijpen van lenzen tot de verkoop van brillen is EssilorLuxottica een partij om rekening mee te houden. Temeer daar Luxottica zelf ook rond de 9.000 optiekwinkels heeft, waaronder de multibrandketen Sunglass Hut met tweeduizend locaties wereldwijd, LensCrafters met ruim duizend vestigingen in Noord-Amerika en zo’n honderd in China, de optiekketens van Target en Sears en brandstores van de eigen labels Ray-Ban, Persol en Oakley. "Binnen Luxottica is retail zelfs al belangrijker dan wholesale – terwijl binnen het totale bedrijf EssilorLuxottica retail relatief klein is door de forse omzet die afkomstig is uit de productie van brillen, glazen en overige attributen", schrijven analisten van de Rabobank. 

Imperiumbouwers 
Een overname van een retailketen zou daar verandering in kunnen brengen. Zo'n overname past in de trend dat steeds meer merken de complete regie in de waardeketen willen vermarkten, aldus de Rabobank: "Die merken investeren agressief in directe verkoop door hun e-commercesites te verbeteren en eigen, franchise of shop-in-shops winkels te openen. Succesfactoren zijn het versimpelen en leuker maken van de klantreis, vaak een sterke focus op slechts één product(groep) en het aanvallen van hoge prijspunten door het uitschakelen van onderdelen van de oude waardeketen. De marges die daardoor overblijven kunnen merken investeren in design, service en een lagere prijs."

Vandaar dat GrandVision een gedroomde overnamekandidaat lijkt voor het grotendeels complementaire EssilorLuxottica. Een 'match made in heaven'.

GrandVision is net als EssilorLuxottica een zorgvuldig opgebouwd imperium van allerlei bedrijven in de optieksector, maar dan nadrukkelijk aan de retailkant. GrandVision is voortgekomen uit een fusie van GrandVision Frankrijk en het Nederlandse Pearle. Investeringsmaatschappij HAL, grootaandeelhouder in beide bedrijven, voegde ze in 2010 samen. In de jaren daarop werd sterk ingezet op groei, met overnames als belangrijke component. In 2015 bracht HAL GrandVision voor bijna een kwart naar de beurs, mede om kapitaal op te halen om de ingezette acquisitiestrategie te vervolgen. 

Tik op MenA.nl de zoekterm 'GrandVision' in en je ziet een bedrijf dat kraal na kraal aan zijn imposante acquisitieketting rijgt: overnames van For Eyes Optical Company (2015), Tesco Opticians, Visilab, Zonnebrillen.com (alle drie in 2017), Charlie Temple, Óptica2000 (allebei in 2019) en McOptic (idem, vlak na het overnamebod van EssilorLuxottica in juli 2019 maar al eerder beklonken). Een prachtige 'track record'. Geen wonder dat EssilorLuxottica graag het belang van bijna 77 procent in GrandVision van HAL wil overnemen voor zo'n 5,5 miljard euro, en – als dat eenmaal voor elkaar is – de nog uitstaande aandelen kopen om het bedrijf vervolgens van de beurs te halen. 

Fascinerende zaak
In vele opzichten is dit een fascinerende zaak, zegt Björn van der Klip, leader van het deal team dat voor Stibbe als juridisch adviseur optrad voor EssilorLuxottica.  "De achtergrond van Del Vecchio is natuurlijk heel bijzonder. Ook is het indrukwekkend hoe HAL en GrandVision stap voor stap een wereldwijd opererend concern hebben opgebouwd. Het samengaan met EssilorLuxottica lijkt een mooi volgende hoofdstuk in dat succesverhaal." De jurist in Van der Klip kwam ook aan zijn trekken: "Het waren bijzondere onderhandelingen. Bij overnames van beursgenoteerde bedrijven onderhandelt een potentiële overnemer meestal primair met de overnamekandidaat. Hier onderhandelde EssilorLuxottica eerst met HAL – met een grootaandeelhouder dus – en pas daarna met de doelvennootschap." 

Dit resulteerde in een koop-verkoopovereenkomst (een 'block trade agreement') tussen HAL en EssilorLuxottica. Ook uitzonderlijk, aangezien het aandelenbezit daarvoor meestal te versnipperd is; meestal heb je een merger protocol tussen koper en doelvennootschap, waarin de bieder en de vennootschap de overname aanbevelen aan de aandeelhouders. Van der Klip: “Bij de onderhandelingen over de block trade agreement werd wel nadrukkelijk rekening gehouden met de redelijke belangen en verwachte wensen van de doelvennootschap. Want de medewerking van het bestuur en raad van commissarissen van GrandVision was van groot belang; koper en verkoper wilden een vijandige overname vermijden.” Uiteindelijk is er ook een support agreement met GrandVision gekomen, waarin is afgesproken dat het bestuur en de RvC de transactie zullen ondersteunen. Op basis van de afspraken tussen HAL en EssislorLuxotticais is een biedingsstrijd nu feitelijk onmogelijk. “Ook zou iemand nu aanzienlijk meer willen betalen dan EssilorLuxottica, HAL heeft zich verbonden om haar aandelen aan EssilorLuxottica te verkopen. Ook dit vergroot de 'dealzekerheid'", aldus Van der Klip.

Toch is noch de overname van de aandelen van HAL noch de daaropvolgende 'delisting' helemaal zeker. Voorlopig stuit de 'match made in heaven' tussen GrandVision en EssilorLuxottica nog op aardse beslommeringen. Allerlei mededingingsautoriteiten – de Europese Commissie voorop – moeten nog hun goedkeuring geven. 

Geen routineklus
"Bij overnames van enige omvang hoor je in de voorbereidingen te anticiperen op de mogelijke reactie van de relevante mededingingsautoriteiten", zegt Van der Klip.  Hij krijgt bijval van een andere betrokken advocaat: "Het is standaardonderdeel om daarnaar te kijken en in kaart te brengen welke mededingingsrechtelijke problemen zich kunnen voordoen. En vervolgens om te adviseren of je een transactie wel, niet of in een aangepaste vorm moet laten doorgaan." 

Wat niet wil zeggen dat zo'n standaardonderdeel ook een routineklus is. Het kan bijvoorbeeld voorkomen dat een overnemende partij zo gefixeerd is op een deal dat hij uit het oog verliest dat hij in aanvaring met de mededingingsautoriteiten kan komen. En dat hij de adviezen van zijn advocaat om een stapje terug te doen negeert. "Je moet een klant durven wijzen op de mogelijk onaangename gevolgen als hij de wet overtreedt. Je bent geen makelaar die even snel een huis aan- of verkoopt en daar provisie over vangt. Op termijn zijn klanten je overigens ook dankbaar als je ze hebt behoed voor fouten."

Een ander precair onderdeel van de juridische analyse is de taxatie van de termijn die de mededingingsautoriteiten nodig hebben om te beslissen of ze een fusie of overname goedkeuren. In dit geval hadden de bij de deal tussen EssilorLuxottica en GrandVision betrokken partijen het in het persbericht uit juli 2019 over een periode van één tot twee jaar. De meeste deals worden veel sneller voltrokken, zoveel is zeker. "Van de 100 fusies en overnames die in Europa moeten worden aangemeld bij de mededingingsautoriteiten worden er 90 binnen vier tot zes weken goedgekeurd", zegt Tom Ottervanger, Professor of Competition law van het Europa Instituut van de Universiteit Leiden. "De tien die nader moeten worden onderzocht worden uiteindelijk meestal ook goedgekeurd. Slechts één van die tien kom deze tweede fase niet door." 

De gevolgen voor de bedrijven die de pech hebben bij die één procent te horen kunnen verstrekkend zijn. Zo blijkt ook uit het notoire voorbeeld van de afgeketste overname van TNT door UPS. Zoals gebruikelijk is toen in een vroeg stadium, als onderdeel van de onderhandelingen, een zogeheten 'termination fee' afgesproken voor het geval de deal zou worden geblokkeerd door de mededingingsautoriteiten. Toen de Europese Commissie inderdaad een stokje voor de overname stak, mocht UPS de afgesproken fee van 200 miljoen euro naar TNT overmaken. UPS had, zo bleek na twee jaar procederen, TNT best mogen overnemen. Maar toen had geen van beide partijen nog trek in elkaar. En die 200 miljoen kon UPS niet meer terugvorderen. In het geval van GrandVision en EssilorLuxottica is een 'termination fee' van 400 miljoen euro afgesproken. Dat bedrag kan EssilorLuxottica dus kwijtraken als de deal niet doorgaat. Of als dit niet binnen de afgesproken termijn gebeurt – dat wil zeggen binnen de twee jaar die in juli vorig jaar is afgesproken en vastgelegd in het persbericht dat toen naar buiten is gebracht. 

In quarantaine
Waarschijnlijk gaat deze deal gewoon door, meldde KBC Securities onlangs. Sterker nog: "Er is een grote kans dat de Europese Commissie onvoorwaardelijk goedkeuring geeft aan de overname." Dus zonder dat er winkels hoeven te worden afgestoten of andere concessies. Niets aan de hand, vermoedelijk. GrandVision en EssilorLuxottica stellen dat ze in de Verenigde Staten, Rusland en Colombia al goedkeuring hebben gekregen voor de overname. Behalve in Europa wordt de samensmelting nog onderzocht in Brazilië, Chili, Mexico en Turkije. Zeker als je bedenkt dat in sommige mededingingsautoriteiten afwachten of er in andere landen akkoord is gegeven, kun je je voorstellen dat de tweede fase nog maanden kan duren. Ook Van der Klip heeft er vertrouwen in. "Dezelfde  advocaten die ervoor hebben gezorgd dat er toestemming kwam voor de fusie tussen Essilor en Luxottica kwam, zijn nu weer ingeschakeld. Zij zijn dus al eerder door deze hoepels gesprongen."

Ondertussen ontstaat er wel een patstelling die voor geen van de betrokken partijen aantrekkelijk is, zeker niet voor EssilorLuxottica. Dat mag zich niet bemoeien met het bedrijfsbeleid van GrandVision, en al helemaal niet beginnen met een integratie van de twee bedrijven. Je ziet de gepassioneerde Leonardo del Vecchio heetgebakerd zijn vuisten op tafel slaan en je hoort hem de Italiaanse krachttermen de wereld inslingeren nu zijn geduld zo op de proef wordt gesteld. Wat kan hij doen? Weinig. Er geldt in dit stadium een 'standstill-verplichting', waarin de overnemende partij slechts een geringe mate van invloed mag uitoefenen om de waarde van de onderneming te beschermen. De advocaten van de betrokken ondernemingen hebben ongetwijfeld zwart op wit enkele afspraken vastgelegd over de koers die GrandVision moet varen in de maanden dat de deal zijn beslag nog niet heeft gekregen. En reken maar dat zij er met glans in zijn geslaagd een voor de mededingingsautoriteiten acceptabele balans tussen 'niets doen' en 'alles doen' te vinden.

Dat neemt niet weg dat GrandVision in feite in quarantaine is geplaatst – toepasselijk in deze tijden van coronavirus. Afstand houden dus. Als EssilorLuxottica te intiem wordt met de patiënt, loopt het kans op een boete wegens 'gun jumping'. En net als de 'termination fee', kan deze boete hoog oplopen. In april 2018 werd het kabelbedrijf Altice beboet wegens gun jumping bij de overname (in 2015) van het Portugese telecombedrijf PT Portugal. In het overnamecontract had Altice kennelijk bedongen dat zij – nog voordat de overname door mededingingsautoriteiten was goedgekeurd – alvast bepaalde vetorechten had, waarmee zij de normale bedrijfsuitoefening van PT Portugal kon beïnvloeden. En, zo concludeerde de Europese Commissie, Altice had ook daadwerkelijk gebruikgemaakt van de mogelijkheid om beslissende invloed uit te oefenen op de bedrijfsvoering van PT Portugal. Boete: 125 miljoen euro.

Overnametijdverkorting
Nota bene: vaak is het mogelijk de termijn waarbinnen de mededingingsautoriteiten toestemming verlenen voor een transactie te bekorten, bijvoorbeeld door al in een vroeg stadium aan te bieden een bedrijfsonderdeel of merk af te stoten. Overnametijdverkorting (om het zo maar te noemen) biedt natuurlijk allerlei voordelen: een kortere standstill-periode, een geringer risico op een boete wegens gunjumping en een vroegtijdiger profijt van alle voordelen die de fusie of overname oplevert. Toch kiezen lang niet alle ondernemingen voor deze weg, zegt Ottervanger. "Het brengt ook voordelen met zich mee als het wat langer duurt. Bedrijven hebben dan bijvoorbeeld meer tijd om de fusie onvoorwaardelijk er door te krijgen of voor de toezichthouders aanvaardbare kopers te vinden voor onderdelen die ze moeten afstoten." 

In de praktijk zijn er twee strategieën, zegt Martijn Snoep, bestuursvoorzitter van de toezichthoudende instantie Autoriteit Consument en Markt (ACM). "Sommige bedrijven bereiden zich heel goed voor, in de hoop de deal er zo snel mogelijk doorheen te krijgen. Ze geven vanaf het begin uitgebreide informatie aan de mededingingsautoriteiten, zodat die geen aanvullend onderzoek hoeven te doen en bieden zelfs zo nodig alvast aan bepaalde onderdelen te verkopen. De andere strategie is juist zo min mogelijk informatie te verstrekken en zo lang mogelijk te wachten met het aanbieden om onderdelen te verkopen. Bedrijven die dat doen gokken erop dat de deal er misschien doorheen glipt of dat de omvang door de autoriteiten niet in volle omvang zal worden gezien. Het risico dat het misschien langer duurt voordat ze die toestemming krijgen nemen ze voor lief." 

Uiteraard duurt het soms lang voordat een deal wordt goedgekeurd of zelfs sneuvelt doordat bedrijven adviseurs zich hebben verkeken en hun kansen te rooskleurig hebben ingeschat. Helemaal voorspelbaar is het oordeel van de mededingsautoriteiten nooit. "Het is niet binair. Degene die de bedrijven toestemming moet verlenen is ook maar een mens", zoals Van der Klip zegt. En niet elke advocaat heeft de moed om tegen een expansiebeluste cliënt te zeggen dat hij maar moet afzien van een voorgenomen overname. Evenmin heeft elke advocaat goed inzicht in de beweegredenen van mededingingsautoriteiten, zegt Snoep. "Juristen willen zich nog wel eens verliezen in allerlei exegeses waarin ze op basis van eerdere zaken markten proberen te definiëren. Terwijl het ons daar niet om gaat. Wij kijken in de eerste plaats of een fusie of overname bij de gefuseerde onderneming zal leiden tot prikkels om prijzen te verhogen of het aanbod te verlagen, bijvoorbeeld in de vorm van hoeveelheid of kwaliteit. Dat doen we zowel op verkoopmarkten als op inkoopmarkten, waaronder de inkoopmarkt voor arbeid. Bij fusies in het digitale domein, gaat het er bovendien om dat er geen concurrentiebeperkende afscherming van platforms of data zal plaatsvinden. Op deze zaken zouden partijen zich dus moeten concentreren, maar dat doen ze niet altijd."

Of in het geval van GrandVision en EssilorLuxottica de periode tot aan de 'closure' van de deal had kunnen worden verkort? Of dat de ondernemingen willens en wetens op zo'n lange periode aansturen? Of dat er andere zaken spelen? Allemaal vragen die (nog) niet kunnen worden beantwoord. Zoals zo vaak bij dit soort grote overnames van op de beursgenoteerde bedrijven zou dat koersgevoelige informatie kunnen opleveren en daar wil niemand zijn handen aan branden. Misschien over een paar maanden, als we weten of GrandVision en EssilorLuxottica hun liefde kunnen consummeren.