Behind the Deal: 3i investeert in Action – een build, build, build-strategie

De investering van 3i in Action in 2011 is een van de succesvolste private-equity-deals van Europa in de geschiedenis. Destijds kocht 3i zich in voor naar schatting 330 miljoen euro, inmiddels is het belang van 3i meer dan 20 miljard waard. Wat bijdrage van 3i aan het succes van Action? En hoe houdbaar is deze succesformule?

Het winkelbedrijfje Action uit Enkhuizen is in de afgelopen jaren uitgegroeid tot een Europese retailreus met vestigingen in 14 landen. De komende jaren richt Action zich op verdere groei in Oost-Europa, met nieuwe markten als Roemenië, Kroatië en Slovenië. Een nieuwe winkel vereist slechts 500.000 euro investeringskapitaal en is binnen minder dan een jaar terugverdiend. Elke winkel draait gemiddeld 4,7 miljoen euro omzet en draagt rond de 700.000 euro bij aan de winst. Binnen een jaar is de investering dus al terugverdiend.

Vaak wordt gewezen naar de unieke formule van het bedrijf als verklaring voor dit succes: een assortiment van 6.000 artikelen met wekelijks 150 nieuwe producten die klanten uitlokken de winkel herhaald te bezoeken, Action huurt winkels op B- en C-locaties, adverteert nauwelijks, koopt in gigantische volumes in en minimaliseert overhead. Action heeft daarmee een zo goed als unieke positionering gevonden, weg van de Hema’s, de Blokkers en andere worstelende of inmiddels overleden retailbedrijven zoals V&D. Maar daarnaast speelt investeerder 3i sinds het zich in 2011 inkocht een belangrijke rol in dit succesverhaal.

Kritiek verstomd
Waar Action vóór 2011 met 13,3 procent per jaar groeide, versnelde dat onder 3i naar 20,2 procent. Het aantal winkels explodeerde van ongeveer 250 naar ruim 3.000, terwijl de EBITDA steeg van 86 miljoen euro naar 2,1 miljard euro in 2024. Daarmee was Action de snelstgroeiende onderneming van Nederland, volgens onderzoek van het Centre for Entrepreneurship van de Erasmus Universiteit in Rotterdam. Die versnelling was mede mogelijk doordat 3i consequent dividenden herinvesteerde, zegt Peter Roosenboom, hoogleraar Entrepreneurial Finance and Private Equity aan de Rotterdam School of Management (RSM) van dezelfde universiteit. “Action financiert zich grotendeels door het inhouden van winst en via leningen.”

In het verleden werd hier nog wel eens aan getwijfeld. Zeker toen 3i zich rond 2019 een volgens zakenblad Quote ‘waanzinnig dividend’ van rond de 2 miljard had uitgekeerd, terwijl het bedrijf operationele problemen onderging: vertraagde winkelopeningen en lege schappen. Dit wekte het vermoeden van onderinvestering in personeel en infrastructuur. Die kritiek is inmiddels wel verstomd, al trok een recente dividenduitkering van 1,4 miljard wel even de aandacht van het Financieele Dagblad.

Maar dat bedrag is niet exorbitant, en vormt zeker geen rem op de groei van Action, stelt beleggingsanalist Rowan Nijboer: “Action genereert jaarlijks 1,6 tot 2 miljard euro winst bij een laag schuldniveau, slechts twee tot drie keer de EBITDA.” Bovendien herinvesteert 3i haar dividenden vaak weer in aandelen Action om een groter belang in het bedrijf te krijgen. En stimuleert 3i verdere groei, zegt Nijboer. “3i zit als een soort van vaste consultant bij de CFO en CEO van Action om het bedrijf te pushen om zoveel mogelijk te investeren en zo hard mogelijk te groeien.” In feite voert 3i een build, build, build-strategie.

‘Permanent capital’
En dat al 14 jaar. Dat is lang, langer dan de 5 tot 7 jaar die in de sector gebruikelijk is, al zijn er steeds meer private equity-firma’s die bedrijven voor zo’n periode aanhouden, zegt Roosenboom. “Een verschil is ook dat zij dit doen door zogeheten continuation vehicles (CVs) op te zetten. Zittende fondsinvesteerders kunnen hun belang dan verkopen of doorrollen in de CV en nieuwe fondsinvesteerders kunnen dan toetreden.”

3i heeft het anders aangepakt. Na de financiële crisis van 2008 besloot het bedrijf te breken met het klassieke fondsenmodel waarin kapitaal wordt opgehaald bij externe investeerders met een vaste looptijd. 3i ging voortaan grotendeels investeren met eigen geld. ‘Permanent capital‘, dus, dat 3i de vrijheid bood om investeringen desgewenst voor vele jaren aan te houden of zelfs uit te breiden.

Action is ondergebracht in een investeringsfonds waar behalve 3i ook institutionele beleggers in participeren, terwijl 3i beheerder is. Omdat 3i beursgenoteerd is, klagen beleggers niet zolang de waarde van de investeringen maar genoeg toeneemt. Over de investeringen in Action hebben ze weinig klachten. De investering van 330 miljoen euro van 3i heeft zich dubbel en dwars terugverdiend; het belang dat 3i nu heeft, inmiddels een kleine 60 procent, is meer dan 20 miljard euro waard, waarmee dit een van de succesvolste private-equity-deals van Europa in de geschiedenis is.

Toekomstige groei
De groeimogelijkheden voor Action lijken nog altijd enorm. Zelfs in bestaande markten blijft de omzet stijgen, in 2024 nog met ruim 10 procent. In nieuwe markten is het groeipotentieel nog aanzienlijker. Action zelf liet in 2023 dat er nog wel 4.700 extra winkels zouden bij kunnen. Nijboer denkt dat er veel meer mogelijk is. “In Nederland telt Action 23 winkels per miljoen inwoners. Met eenzelfde winkeldichtheid in andere Europese landen, zou Action meer dan 10.000 vestigingen kunnen hebben.” En waarom ook niet? De formule van Action – een sterk wisselend assortiment, met de snelheid en efficiëntie van een supermarkt – is een bewezen succes.

En hoewel er elders concurrenten zoals Tedi en Pepco bestaan, wint Action het van die ketens in landen waar zij direct tegen elkaar opereren. Eerdere pogingen van concurrenten om het model na te bootsen, zoals Tedi en de Big Bazar van Blokker hebben gefaald. Action’s model is sterk gericht op fysieke winkels. Hoewel de extreem lage prijzen online moeilijk te evenaren zijn, zou de opkomst van e-commerce voor everyday essentials (zoals Temu of een zeer agressieve Amazon-strategie) op lange termijn een bedreiging kunnen vormen. Maar voorlopig blijft Action’s formule nagenoeg ongenaakbaar, aldus Nijboer. Het bedrijf heeft bewezen veerkrachtig te zijn in zowel goede als slechte tijden. De COVID-19 pandemie bijvoorbeeld zorgde wel voor tijdelijke sluitingen, maar Action herstelde snel en groeide daarna gewoon door. “En de fase waarin directe concurrenten Action nog hadden kunnen kopiëren, is allang voorbij.”

All things must pass
Maar ‘all things must pass’, en ooit zal er wel een einde komen aan de explosieve groei van Action. Zoals Roosenboom zegt: “Naarmate een onderneming groter wordt, neemt de mogelijkheid om met hetzelfde percentage te blijven groeien af.” Zelfs al is er verder geen wolkje aan de lucht, en Action niet te kampen krijgt met tegenvallers. En dat is onwaarschijnlijk, al wordt de groei op dit moment niet direct bedreigd. In de toekomst ligt dat wellicht anders, denkt Roosenboom. Hij wijst op de toenemende geopolitieke spanningen. Momenteel profiteert Action daarvan – China kampt met overcapaciteiten, en verkoopt maar al te graag tegen bodemprijzen spullen aan Action. Maar wat als er invoerheffingen komen op producten uit China? Of zelfs handelsbeperkingen? Of verstoringen van handelsroutes? Het zou allemaal leiden tot duurdere logistiek.

Hetzelfde geldt voor de mogelijk grootste bedreiging voor Action, zegt bedrijfsadviseur Gerard Ekhart: aanscherping van de Europese duurzaamheidsregels. “Action heeft een CO₂-voetafdruk van zo’n 5,5 miljoen ton per jaar, waarvan 99 procent in de toeleveringsketen ligt. Zodra de wetgever CO₂-heffingen invoert waardoor die voetafdruk wordt ingeprijsd in de kosten die Action maakt, stort het businessmodel van het bedrijf in.”

Zover is het nog niet, en voorlopig is ‘Action de patatzaak van de retail‘, zoals Ekhart het noemt: “We weten allemaal dat het niet goed voor ons is, maar we blijven er toch met een glimlach naartoe gaan.”

Maar: “De relevantie van bedrijven als Action droogt binnen 10 jaar op. De wereld accepteert dit model straks simpelweg niet meer”, vermoedt hij. Als de wet niet wordt aangescherpt, is er nog altijd kans dat de consumenten de winkelketen de rug toekeren. “Veel jongeren zijn zich erg bewust van het belang van duurzaamheid. Als deze jongeren straks meer te besteden hebben en bewuster gaan kopen, zou de vraag naar goedkope wegwerpproducten kunnen afnemen. Dat kan Action hard raken.”

Dat zou meteen ook een probleem vormen voor 3i, denkt Roosenboom. “3i heeft allerlei deelnemingen, maar de prestaties daarvan vallen in het niet bij die van Action dat ongeveer 70 procent van de waarde van de gehele investeringsportefeuille van 3i uitmaakt. Daardoor is 3i wel erg afhankelijk van de prestatie van één enkele portefeuilleonderneming geworden. Zelfs zo dat als het minder goed gaat met Action, 3i ook mogelijk problemen zal krijgen, al was het maar in de vorm van een dalende beurskoers. Om minder afhankelijk te worden van Action, zou 3i natuurlijk aandelen in Action kunnen verkopen of misschien zelfs het bedrijf naar de beurs kunnen brengen. Maar beleggers kopen juist aandelen 3i vanwege Action, waardoor verkoop heel moeilijk is. 3i zit wat dat betreft toch in een lastig pakket.”

TIJDLIJN

1945 – De Oorsprong van 3i: wederopbouw als missie
Na de Tweede Wereldoorlog richtten de Bank of England en het Britse ministerie van Financiën de Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC) op. Met 15 miljoen pond aan startkapitaal moest de ICFC de wederopbouw van het midden- en kleinbedrijf financieren. Het was geen pure winstgedreven investeerder, maar een maatschappelijke instelling.

1973 – Fusie en herstructurering
De ICFC fuseerde met de Finance Corporation for Industry (FCI) tot Finance for Industry (FFI), wat een bredere focus op grootbedrijven bracht.

1983 – Van FFI naar 3i
De organisatie kreeg de naam Investors in Industry, kortweg 3i. Daarmee werd het fundament gelegd voor een commerciële investeerder met een ontwikkelingsgericht DNA — een eigenschap die decennia later cruciaal zou blijken voor de langetermijninvestering in Action.

1993 – De geboorte van Action
In Enkhuizen openen Rob Wagemaker en de neven Gerard en Boris Deen de eerste Action-winkel. Hun concept: extreem lage prijzen gecombineerd met een wekelijks wisselend assortiment dat klanten het gevoel van ‘schatzoeken’ geeft.

1994 – 3i’s beursgang
Aan de overkant van de Noordzee maakt 3i zijn transformatie door. De beursgang aan de London Stock Exchange markeert de overgang naar een volledig commerciële onderneming met een waarde van £1,58 miljard.

1998 – Europese ambities
3i opent een kantoor in Amsterdam.

2003 – Professionalisering
Action bereikt de mijlpaal van 100 winkels en bouwt een eigen distributiecentrum in Zwaagdijk. Daarmee krijgt de logistiek een solide basis voor verdere groei.

2005 – Eerste internationale stap
De keten opent een winkel in België en telt aan het einde van het jaar 127 vestigingen.

2008-2009 – 3i geraakt door de financiële crisis
De financiële crisis raakt 3i keihard: de aandelenkoers daalt met meer dan 90 procent. Het bedrijf ontsnapt ternauwernood aan faillissement dankzij een noodemissie. Deze bijna-doodervaring wordt de katalysator voor een fundamentele koerswijziging.

Post-2009 – Strategische wedergeboorte
3i stapt af van het klassieke private equity-model met externe investeerders en hun drukkende exit-termijnen. Het gaat werken met permanent kapitaal, investeert uitsluitend vanaf de eigen balans en bevrijdt zich van de ‘tirannie van de exitcyclus’. Die structuur maakt het mogelijk om bedrijven decennialang vast te houden – iets wat later het geheim zal blijken achter het Action-succes.

2011 – De overname van Action
3i neemt een meerderheidsbelang in Action voor naar schatting 330 tot 500 miljoen euro. De keten telt dan 269 winkels in Nederland, België en Duitsland. Voor de oprichters is 3i de ideale partner om de groei te versnellen. De timing is perfect: 3i’s nieuwe, op de lange termijn gerichte kapitaalmodel past naadloos bij Actions groeimodel.

2013–2016 – Twee routes, twee filosofieën
3i toont haar nieuwe koers door Basic-Fit naar de beurs te brengen, maar Action juist te behouden. Waar de eerste een klassieke ‘buy–and–sell’-deal is, groeit Action uit tot een ‘compounder’: een bedrijf dat door herinvestering jaar na jaar sterk groeit.

2019 – De grenzen van de groei?
Action’s expansie brengt ook spanningen. Door haperingen in de supply chain moeten twintig geplande winkelopeningen worden uitgesteld, een teken dat de snelheid van groei enorme organisatorische druk veroorzaakt.

Nu – Een Europees retail-fenomeen
Action telt inmiddels ruim 3.000 winkels in elf landen. De jaarlijkse groei bedraagt gemiddeld 20 procent. De waardering stijgt naar 32 miljard euro. 3i vergroot zijn belang in 2024 tot 60,1 procent.