Bedrijfsovernames: Wat kopers en verkopers moeten weten

Verschillende soorten overnames 

Bij een overname (in dit artikel wordt ook de term M&A veel gebruikt wat staat voor mergers and acquisitions oftewel fusies en overnames) verandert de eigendomsstructuur van een onderneming. Er zijn verschillende manieren waarop dit kan gaan. Een DGA (directeur-grootaandeelhouder) verkoopt bijvoorbeeld zijn aandelen aan een investeringsmaatschappij. Of hij draagt zijn aan aandelen over aan een familielid; in dat geval spreken we van bedrijfsoverdracht. Wat ook regelmatig gebeurt is dat het management van een bedrijf de aandelen van de eigenaar koopt, meestal samen met een private equity fonds. Dit staat bekend als een Management Buy-out (MBO).  

Een type transactie dat minder vaak voorkomt is een desinvestering of carve-out. Daarbij verkoopt een bedrijf (meestal een multinational) een bedrijfsonderdeel omdat het niet meer bij de core business past. Een voorbeeld is Philips dat de lichtdivisie Signify heeft verkocht. Een gelijkwaardige fusie komt zelden voor. Bij wat een ‘fusie’ wordt genoemd in de media, zoals bij Ahold-Delhaize, is er toch vaak een overheersende partij die de meeste stoelen in de Raad van Bestuur krijgt. In het geval van Ahold-Delhaize is dat duidelijk Ahold geweest. Er zijn overigens uitzonderingen. De fusie van ingenieursbureaus Royal Haskoning en DHV (nu Royal Haskoning-DHV) was wel degelijk een gelijkwaardige fusie.  

Tot slot vallen ook kapitaalmarkttransacties onder het M&A-speelveld, waaronder de bekende beursgang (ook wel IPO genoemd: Initial Public Offering). Daarbij wordt (een deel van) de aandelen van een bedrijf aan ‘het publiek’ aangeboden. De meeste aandelen komen in dat geval in handen van professionele beleggers en pensioenfondsen. Als een bedrijf van de beurs gehaald wordt – bijvoorbeeld door een private equity partij – heet dit een delisting of public-to-private transactie. 

Overnameadviseurs delen overnames vaak in op de omvang van de transactie: 
– Small cap: 5 tot 10 miljoen euro 
– Mid cap: 10 tot 100 miljoen euro 
– Large cap – Meer dan 100 miljoen euro 
Aan de onderkant van de markt zijn vooral accountants actief en adviserende partijen als Marktlink. Bij de grote deals van multinationals zijn vooral grote investeringsbanken betrokken, zoals Rothschild en Goldman Sachs.  

Er zijn verschillende drijfveren die ten grondslag liggen aan overnames. Dit kan strategisch zijn; de markt consolideert en je moet een top 3 speler zijn om nog mee te kunnen komen. Als familiebedrijf heb je vaak te weinig kapitaal om overnames te kunnen doen, dus haal je een private equity partij aan boord. Een andere motivatie kan zijn dat je als eigenaar van een familiebedrijf geen opvolger hebt. Tot slot zijn er startups die van de grond komen en geld ophalen bij venture capital investeerders om snel door te kunnen groeien.  

Strategische kopers en private equity investeerders 

Er vinden in Nederland zo'n 5.000 acquisities per jaar plaats (gemiddelde van afgelopen tien jaar). Daarbij moet worden opgemerkt dat overnames in golven gaan. Bedrijven steken elkaar namelijk aan als het gaat om deals: de concurrent doet een overname, dus nu moet ik ook.  

Een deel van de acquisities wordt gedaan door bedrijven zelf die willen groeien in bepaalde markten of hun knowhow willen vergroten. Dit noemen we strategische overnames. Vaak is de intentie van de overnemende partijen consolidatie, diversificatie of markttoetreding. Er kan ook sprake zijn van de acquisitie van een concurrent.  

CFO TV Aflevering 3 – Het geheim van een Succesvolle M&A Strategie 
In deze video vertellen de CFO's van bedrijven die veel overnames doen – Jumbo en JustEat-Takeaway – over hun overnamestrategie.  
 
Een andere groep die actief is in het kopen van bedrijven zijn de participatiefondsen, waaronder private equity fondsen. Deze partijen beginnen een fonds waarvoor ze kapitaal ophalen bij pensioenfondsen en vermogende particulieren. De looptijd van een fonds is circa tien jaar. In de eerste vijf jaar kopen de private equity partijen bedrijven die ze laten groeien: ook vaak door met dat bedrijf overnames te doen, zogenaamde add-on acquisities. Na circa vijf jaar verkopen ze het bedrijf weer en gaat het geld – plus rendement – weer terug naar de investeerders. Er zijn hands-on en hands-off private equity fondsen; sommigen bemoeien zich heel actief met het management en anderen doen dit (veel) minder.  
 
Private equity partijen financieren grote overnames vaak deels met schuld (een banklening). Dat doen ze omdat de rente laag is en ze op deze manier meer rendement kunnen verdienen op minder ingelegd eigen vermogen. Dit gebruik van schulden wordt leverage genoemd. Het is een belangrijk aandachtspunt voor managementteams. Deze schuld komt namelijk op de balans van de onderneming te staan als vreemd vermogen en dat is niet zonder gevaren. Stel dat de rente stijgt en de inkomsten dalen – bijvoorbeeld door een recessie of vraaguitval – dan kan de onderneming in betalingsproblemen komen. Managementteams moeten aftekenen op deze schuld en zullen heel goed de afweging moeten maken of de mogelijke risico's opwegen tegen de potentiële beloning.  

Een typisch overnameproces vanuit de verkopende en kopende partij 

Bij een bedrijfsovername zijn er twee tegengestelde belangen. De eigenaar van het bedrijf wil zijn of haar onderneming voor zoveel mogelijk geld verkopen, en de potentiële koper wil het voor zo weinig mogelijk geld acquireren. Hoe aantrekkelijk is je onderneming voor een kopende partij? Dat is een belangrijke vraag voor de verkopende partij. Groeit je bedrijf nog? Voor een koper is het belangrijk dat er nog wel wat in de pijplijn zit. En zijn de interne processen goed op orde? Soms laten ondernemers die willen verkopen zelf al een boekenonderzoek doen (vendor due diligence) om zaken die niet goed zijn te repareren. Voorbereiding is heel belangrijk en ook de timing. Wanneer er heel veel onrust is, bijvoorbeeld door een oorlog of een economische recessie, is het misschien niet de beste tijd om je bedrijf te verkopen. Houd er als verkoper ook rekening mee dat een overname een heel intensief proces is. Je mensen zullen het moeten trekken naast al hun normale werk.  

Wanneer je bedrijf ‘verkoopklaar’ is, stel je een IM (informatiememorandum) en een teaser op, alsook een lijst van potentiële kopers. De volgende stap is het verspreiden van de IM's (onder geheimhouding) en het inventariseren van de geïnteresseerde partijen. Hier komen managementpresentaties uit voort waaruit een tweede ronde van indicatieve biedingen voortkomt. Wanneer er een goede match is met een partij kan men de bevestigende due diligence fase ingaan. Deze bestaat uit de volgende stappen: 
• Openen virtuele dataroom; 
• Organiseren van due diligence proces; 
• Laten opstellen van een concept aandelenkoopovereenkomst (SPA – Shares Purchase Agreement) en mogelijk aandeelhoudersovereenkomst (SHA – Shareholders Agreement) door een M&A-advocaat; 
• Aanleveren SPA en SHA; 
• Verzamelen en evalueren van eindbod(den) in de vorm van een mark-up op de SPA en evt. SHA. 

Voor de verkoper is het gunstig om met meerdere partijen het boekenonderzoek in te gaan. Dat blijft het een competitief proces. Maar het is ook mogelijk om met één partij verder te gaan. Dan tekenen beide partijen een Letter of Intent. De laatste fase is de onderhandelingsfase over aantrekkelijke voorwaarden in de definitieve SPA en SHA samen met de M&A-advocaat. Als de partijen het eens zijn worden de SPA en SHA getekend en worden de aandelen overgedragen middels het passeren van de notariële akte van levering. Dit proces wordt de closing of completion genoemd. 

Vanuit het perspectief van de koper wordt bovenstaand proces vooral vanuit risico benaderd. Nadat je het bedrijf hebt overgenomen kan er veel misgaan. Sleutelmensen kunnen vertrekken of de markt kan omslaan. Dat kan verstrekkende financiële gevolgen hebben. Tijdens het proces is het zaak zo goed mogelijk zicht te krijgen op deze risico's. Maar natuurlijk ook op de potentiële synergiën die er te behalen zijn. Wanneer een goed onderbouwde risk-return analyse uitwijst dat het een aantrekkelijke koop is, is het zaak om een post-merger integration plan op te stellen om te zorgen dat de potentiële voordelen ook verzilverd worden na de overname.  

Het waarderen van een onderneming 

Een cruciaal onderdeel van het acquisitieproces is de bedrijfswaardering of valuation. Hoe bepaal je als koper wat een overnameprooi waard is? Dit is geen exacte wetenschap. Uiteindelijk gaat het erom een bedrag te vinden dat markt-gebaseerd is en wat goed voelt voor beide partijen. Er zijn verschillende methodes die worden toegepast:  

Marktbenadering 
Bij de methode van de marktbenadering kijk je samen met een waarderingsexperts naar vergelijkbare bedrijven in de sector. Wat is er betaald bij overnames in deze sector? Er kan worden gekeken naar de prijs die is betaald voor beursgenoteerde ondernemingen (market multiples) of naar de transacties die bij fusies en overnames zijn gerealiseerd (transaction multiples). Maar de methode kent ook valkuilen. De eerste is dat je een vergelijkbare groep moet vinden. Consistente analyse wordt vaak bemoeilijkt door verschillende boekjaren, accountingmethodiek en de mate van detail van de rapportages. Een groot nadeel hierbij is dat door het gebrek aan transparantie de methode vatbaar is voor manipulatie en onduidelijke interpretatie. 

Discounted Cash Flow methode 
Voor de Discounted Cash Flow moeten de volgende twee variabelen worden gebruikt: de verwachte jaarlijkse vrije kasstromen en de kostenvoet van het geïnvesteerde vermogen. De vrije kasstroom maakt inzichtelijk wat de verwachte ingaande en uitgaande kasstromen zijn in een bepaalde periode. Het is het totaal wat overblijft of – dit kan natuurlijk ook gebeuren – de onderneming aan tekorten heeft nadat alle noodzakelijke investeringen zijn gedaan om het bestaan van de onderneming te garanderen. Er zijn drie verschillende kasstromen: operationele kasstroom, de kasstroom uit investeringen en de financieringskasstroom. Je kijkt bij de DCF-methode naar het geld dat je in de toekomst kan genereren, oftewel de vrije cashflow. De inkomende kasstromen worden verrekend met de uitgaande geldstromen. 

De DCF-methode wordt in de praktijk het meest gebruikt bij M&A-transacties. Het is een solide methode, maar er zitten wel veel aannames in over de toekomst waar je goed over na moet denken. Het voordeel is dat je praat over kasstromen en die zijn niet te beïnvloeden met boekhoudtrucjes. Cash liegt niet. De overnemende partij berekent de vrije kasstroom en maakt die contant met de WACC (weighted average cost of capital). Dan berekent de koper de cashflow voor een aantal jaren vooruit (bijvoorbeeld vijf jaar) en dat opgeteld is de ondernemingswaarde. Voor hoeveel jaar je de vrije kasstroom forecast maakt (multiple genoemd) is afhankelijk van de industrie. In sommige industrieën, zoals de IT-sector, wordt wel een multiple van tien betaald. Dit aantal bepaal je dus door te kijken naar vergelijkbare bedrijven.  

Voor je het bod uitbrengt moet je als koper een aannamecheck doen: 
• Resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst: kan het bedrijf het concurrentievoordeel vasthouden? 
• Kan het marktaandeel van de onderneming nog groeien?  
• Zijn er nog extra investeringen nodig?  

Wanneer de definitieve waardering voltooid is, deel je die met de koper om te zien of de twee partijen bij elkaar in de buurt zitten en het zinvol is de onderhandelingsfase in te gaan.  

Het due diligence proces   

Nadat de termsheet is getekend, begint het due diligence proces. Dit boekenonderzoek is erop gericht zekerheid te verkrijgen over de gerapporteerde financiële cijfers. Zijn er geen lijken in de kast verstopt? Bijvoorbeeld issues met de Belastingdienst die mogelijk geld gaan kosten om op te lossen. Of grote klanten die cruciaal zijn voor de omzet, maar niet tevreden met de dienstverlening. Of pensioenzaken van werknemers; de werknemers krijg je er bij een overname bij, dus de arbeidsvoorwaarden moeten goed doorgerekend worden door de overnemende partij.

Due diligence draaide in het verleden vooral om financiële, juridische en fiscale onderwerpen, maar de laatste jaren zijn hier een aantal onderwerpen bijgekomen, zoals software, cyber security, human capital, marketing, operations en ESG (Environment, Social & Governance). Naar aanleiding van dit onderzoek kunnen er afspraken worden vastgelegd over vrijwaringen, naheffingen of boeteclausules. Deze zijn bedoeld om de risico's voor de koper beheersbaar te houden als er zaken misgaan na het closen van de deal.  

Wanneer het due diligence proces voltooid is kunnen de partijen beginnen met onderhandelen over de definitieve deal. Voor zowel de koper als verkoper is het cruciaal dit proces heel goed voor te bereiden. Wat wil je? Wat wil je niet? Je kunt niet alles krijgen, dus bepaal van tevoren welke compromissen je bereid bent te sluiten. Wat gun je de ander? Het is belangrijk om bij de onderhandelingen voor een goede sfeer te zorgen. Houd wel afstand, maar houd het gemoedelijk. Luister naar elkaars standpunten en bouw voort op gemeenschappelijke ideeën en overeenkomsten.   

De ideale uitkomst: beide partijen lopen als winnaars naar buiten.  

M&A Community | MenA-platform 

De M&A Community is het leidende kennis- en netwerkplatformen voor professionals werkzaam in M&A, corporate finance, private equity en venture capital. Via exclusieve evenementen in Nederland en België, de nieuwsbrief, het magazine en de website met de deal database worden dé top investeerders, ondernemers en M&A professionals van Nederland bereikt.  

Ieder jaar organiseren wij de M&A Awards, hét jaarlijkse hoogtepunt van de branche. Netwerk met 1.200 professionals uit private equity, investment banking, corporate finance, consultancy en de advocatuur. De M&A Awards is een feestelijke avond van lekker eten, prestige en geeft de mogelijkheid om de beste dealmakers en investeerders te feliciteren en te ontmoeten. Voor meer informatie, bezoek https://maawards.nl/ 

De M&A Community en het MenA-platform (MenA.nl & M&A Magazine) zijn onderdeel van Sijthoff Media. Professionals worden lid op persoonlijke titel van de M&A Community en investeren € 845,- exclusief BTW per jaar. Meld je nu aan via https://mena.nl/memberships. 

Bent u ondernemer en bent u van plan een onderneming te kopen danwel verkopen? Dan adviseren wij u om deel te nemen aan een van de trainingen van Alex van Groningen, eveneens onderdeel van Sijthoff Media. De opleiding waarin het hele overnameproces wordt doorlopen – en waarbij u tips krijgt van absolute topexperts – is het programma Actief in Overnames. Er zijn ook cursussen specifiek voor de onderdelen Business Valuation en Post Merger Integration of een complete vijfdaagse opleiding waarin alle onderdelen gecoverd worden.